Преодолевая концепции: переход на Web3 является ключевым путем для реализации связи токенов и акций.

Автор: Чжан Фэн

С развитием технологии блокчейн и расширением крипторынка все больше上市公司 начинают входить в сферу криптобизнеса, включая выпуск токенов реальных активов (RWA), покупку токенов цифровых активов (DAT), участие в майнинге криптовалют и другие виды деятельности. Эти меры не только отражают активные исследования традиционных компаний новых технологий, но и предвещают формирование совершенно новой логики оценки.

С точки зрения сути, ключом к успешной стратегии связи между криптовалютами и акциями является переход бизнеса на Web3, то есть использование Web3 для повышения прозрачности бизнеса и управления операциями, расширения участия сообщества и улучшения интеллектуальных возможностей. В этом процессе токенизация становится важным показателем глубины трансформации бизнеса в Web3. В полноценной экосистеме Web3 обычно присутствуют три типа основных токенов: токены товаров или услуг (соответствующие основным бизнес-услугам публичной компании), платежные токены (в качестве инструмента для обращения и расчетов внутри экосистемы) и токены прав (соответствующие акциям компании). Если компания сможет систематически выпускать и интегрировать эти три типа токенов, это будет означать, что она достигла высокого уровня трансформации в Web3; даже если она выпустит только один или два типа токенов, это может эффективно повысить стоимость акций за счет структурных бизнес-нововведений, создавая эффект «связи между криптовалютами и акциями». Вот в чем суть связи между криптовалютами и акциями с точки зрения Web3.

1. Повышение прозрачности: снижение затрат на регулирование и премии за доверие

Прямое влияние участия публичных компаний в криптовом бизнесе заключается в повышении прозрачности бизнеса и управления операциями, что снижает затраты на регулирование и создает для компаний «премию доверия». Технология блокчейн по своей сути является технологией распределенного реестра, ее ключевой характеристикой является невозможность изменения и полная отслеживаемость, что идеально соответствует требованиям раскрытия информации для публичных компаний.

С точки зрения регулирования, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) давно подчеркивает важность достоверности, точности и полноты раскрытия информации публичными компаниями. Система раскрытия информации на основе блокчейна позволяет осуществлять реальное, неизменяемое ведение финансовых и операционных данных, что значительно снижает затраты на проверку со стороны регулирующих органов. В этой системе токены товаров или услуг могут использоваться для представления конкретных бизнес-выходов компании (например, права на использование продукта, права на доступ к услугам), их выпуск и обращение полностью происходит в блокчейне, что усиливает аудируемость основной деятельности; токены платежей, выступающие в качестве средства обращения в экосистеме, имеют четкий путь движения по цепочке, что повышает прозрачность денежных потоков; токены прав (то есть токенизация акций) помещают регистрацию и передачу акционерного капитала в блокчейн, что еще больше укрепляет отслеживаемость корпоративного управления и структуры акционеров. Например, если публичная компания токенизирует часть своих дебиторских задолженностей в форме RWA (товарные токены) и обращает их на блокчейне, то подлинность этих активов, записи о их обороте и изменения прав собственности будут навсегда зафиксированы, и любые попытки подделать или скрыть информацию станут крайне сложными на техническом уровне.

Например, Tesla в начале 2021 года приобрела биткойн на сумму 1,5 миллиарда долларов (платежный токен) и включила его в баланс, этот шаг, хотя и вызвал споры, компания подробно раскрыла соответствующие позиции и изменения в стоимости через регулярные финансовые отчеты, демонстрируя относительно прозрачную практику раскрытия информации. Более продвинутый пример — MicroStrategy, эта компания не только подробно раскрывает свои позиции в биткойнах, но и разработала специальные корпоративные аналитические инструменты, позволяющие инвесторам в реальном времени отслеживать состояние своих цифровых активов. Эта высокая прозрачность операций снизила информационную асимметрию для инвесторов и принесла компании доверие определенной группы инвесторов.

Таким образом, отражаясь на логике оценки компании, когда публичная компания повышает свою прозрачность через криптовые бизнесы (особенно через совместное размещение различных типов токенов), рынок соответственно снижает свою риск-премию, что в оценке выражается в более высоком коэффициенте цены к прибыли или коэффициенте цены к балансовой стоимости. В традиционных моделях оценки, таких как DCF (дисконтированный денежный поток), важной составляющей дисконтированной ставки является риск-премия, а повышение прозрачности непосредственно снижает специфический риск компании, что, в свою очередь, снижает ставку дисконтирования и повышает уровень оценки. Более важно, что эта прозрачность не зависит от периодической проверки третьими сторонами, а достигается за счет технологии, обеспечивающей постоянное состояние, подлежащее проверке. Эта "доверие, обеспеченное технологией", должно получать более высокий вес в системе оценки.

2. Расширение участия сообщества: создание экологической ценности и сетевого эффекта

Одной из ключевых характеристик Web3 является управление, основанное на сообществе и децентрализованное управление. Публичные компании расширяют участие сообщества через криптобизнес, фактически создавая новый вид экологической ценности и сетевого эффекта, что напрямую изменяет предположения о росте и ожидания предельной прибыли в традиционных моделях оценки. В этом процессе три типа токенов выполняют свои функции и работают в сотрудничестве: токены товаров или услуг привлекают пользователей к глубокому использованию корпоративных услуг; платежные токены способствуют экономическому круговороту внутри экосистемы и привязанности пользователей; токены прав собственности превращают пользователей в акционеров, достигая согласования интересов и совместного управления.

Таким образом, на основе этой особенности Web3, публичные компании могут позволить пользователям, инвесторам и даже общественности более глубоко участвовать в процессе принятия решений и управления компанией, выпуская RWA (токены товаров) или создавая DAO (децентрализованные автономные организации, которые часто сопровождаются выпуском токенов прав). Например, после токенизации своих имущественных активов через RWA (токены товаров), держатели токенов не только могут наслаждаться доходами от прироста стоимости активов, но и участвовать в важных управленческих решениях этого имущества через голосование (возможно, основанное на токенах прав или специальных токенах управления). Эта модель разрывает традиционные границы корпоративного управления и создает новую экосистему "пользователь как акционер".

С точки зрения регулирования, такое участие открытого сообщества сталкивается с вызовами существующих законов о ценных бумагах, особенно в отношении дизайна токенов, где необходимо тщательно разграничивать функциональные и ценные бумаги. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) многократно подчеркивала, что большинство токенов с инвестиционными свойствами должны рассматриваться как выпуск ценных бумаг, что требует соблюдения норм закона о ценных бумагах. Тем не менее, есть и некоторые инновационные примеры, которые реализовали участие сообщества в рамках соблюдения норм. Например, в 2022 году Фонд Avalanche запустил программу «Avalanche Vista», направленную на продвижение токенизации RWA (товарные токены) и сотрудничал с несколькими традиционными финансовыми учреждениями для исследования моделей управления сообществом в рамках соблюдения норм (с учетом логики токенов прав).

Например, интернет-компания Meta (бывший Facebook) пыталась выпустить стейблкоин Diem (платежный токен). Хотя проект в конечном итоге не смог быть полностью реализован, его логика четко демонстрирует, как традиционные технологические компании могут расширить участие сообщества через криптовалютный бизнес — создать глобальную финансовую экосистему, в которой пользователи не только потребители контента платформы, но и участники и соразработчики экосистемы. Если этот переход будет успешным, это полностью изменит рыночные ожидания по поводу потолка роста и модели прибыльности этой компании, тем самым перестроив ее оценочную логику.

Таким образом, это отражает в логике оценки, что участие сообщества непосредственно влияет на потенциальный рост и прибыльность компании. Традиционные модели оценки часто основаны на исторических финансовых данных и линейных предположениях о росте, но у предприятий Web3 с активными сообществами рост их стоимости в большей степени следует закону Меткалфа — ценность сети пропорциональна квадрату числа пользователей. Когда публичные компании создают сильную экосистему сообщества через криптобизнес и выпуск различных токенов, их стоимость привлечения клиентов значительно снижается, усиливается привязанность пользователей и увеличивается ценность жизненного цикла, все эти факторы должны отражаться в мультипликаторах оценки. Даже если компания сначала выпускает только токены для платежей или товарные токены, она может активировать пользовательскую базу и участие в экосистеме, что придаст мощный импульс ее рыночной цене.

Три. Увеличение интеллектуализации: снижение затрат на участие и повышение эффективности

Инновации в технологиях Web3, такие как смарт-контракты и децентрализованные автономные организации, позволяют публичным компаниям достигать более высокого уровня автоматизации в криптовом бизнесе, значительно снижая затраты для всех сторон и повышая операционную эффективность, что напрямую влияет на предположения о рентабельности компаний и оценку капитальной эффективности. Три категории токенов играют ключевую роль в автоматизированных процессах: выпуск и выкуп токенов товаров или услуг могут автоматически инициироваться с помощью смарт-контрактов; платежные токены обеспечивают мгновенные и низкозатратные расчеты в блокчейне; токены прав предоставляют возможность программируемого распределения дивидендов и реализации прав голоса.

Таким образом, на основе этого свойства Web3 автоматическое выполнение смарт-контрактов может значительно сократить количество промежуточных этапов и человеческое вмешательство. Например, публичная компания, занимающаяся майнингом криптовалюты, может автоматически выполнять процессы, такие как оплата за электроэнергию (с использованием платежного токена), планирование обслуживания майнингового оборудования, распределение доходов от майнинга (возможно, в виде товарных токенов или платежных токенов) с помощью смарт-контракта, что не только снижает операционные затраты, но и повышает надежность и прозрачность процессов. В области RWA (товарные токены) также можно автоматически выполнять такие процессы, как выплата процентов по токенам, обеспеченным активами, распределение дивидендов и т. д., что сокращает участие традиционных финансовых посредников.

С точки зрения регулирования, интеллектуальные технологии имеют более значительные преимущества. С помощью дизайна «соответствующего программирования»上市公司 могут внедрять онлайн-проверку соответствия в процессе смарт-контрактов, обеспечивая реальное соблюдение норм. Например, в процессе выпуска и обращения токенов можно установить условия соблюдения, такие как проверка квалифицированных инвесторов (для токенов прав), территориальные ограничения, требования к сроку владения и другие условия соответствия, которые будут автоматически исполняться с помощью кода, что значительно снижает затраты на соблюдение норм и риск ошибок.

Хотя случай инвестиционного института Three Arrows Capital из Сингапура в конечном итоге закончился неудачей, его высоко интеллектуальное управление, продемонстрированное на ранних этапах работы, все же имеет ценность для справки — управление активами в нескольких DeFi-протоколах с помощью алгоритмов и смарт-контрактов (сложные операции, связанные с токенами платежей и правами), что позволяет реализовать автоматизированное распределение активов между цепочками и рынками. Более здоровым примером являются такие上市 криптовалютные биржи, как Coinbase, которые обрабатывают большое количество транзакций (циркуляция платежных токенов) и управление активами с помощью смарт-контрактов и автоматизированных систем, достигая операционной эффективности, недоступной для традиционных финансовых учреждений.

Отражая это в логике оценки, интеллектизация напрямую влияет на операционный рычаг и доходность капитала предприятия. В традиционных моделях оценки ключевыми входными переменными являются рентабельность продаж и оборачиваемость капитала, в то время как интеллектизация напрямую улучшает эти показатели за счет снижения переменных затрат и повышения эффективности активов. Более того, изменения в структуре затрат, вызванные интеллектизацией, обычно носят структурный характер, а не предельный — как только система смарт-контрактов установлена, предельные затраты на обслуживание дополнительных пользователей стремятся к нулю; эта характеристика увеличения доходов крайне редка в традиционных отраслях и должна быть должным образом учтена в оценке. Когда компании достигают интеллектизации своей деятельности через токенизированную экономическую систему (особенно через автоматизированный оборот платежей и товарных токенов), повышение их эффективности и экономия затрат напрямую отражаются в финансовой отчетности, что в свою очередь укрепляет рыночную уверенность и способствует росту цен на акции.

Четыре. Теоретическая основа и практические вызовы изменения логики оценки в Web3.

Объединив три вышеупомянутых измерения, мы можем построить логическую инфраструктуру оценки на основе факторов Web3, которая по своей сути отличается от традиционных моделей оценки и лучше соответствует факторам, определяющим ценность компаний в цифровую эпоху. Теоретически факторы Web3 (особенно синергетическое размещение и функционирование трех типов токенов) изменяют основные механизмы, которые движут ценностью компаний. Традиционные модели оценки основаны на экономических предположениях индустриальной эпохи — дефиците ресурсов, убывающей доходности и информационной асимметрии. В то время как ценность Web3 компаний (или публичных компаний с характеристиками Web3) больше зависит от сетевых эффектов, возрастающей доходности и симметрии информации. Это означает, что традиционные методы оценки, такие как дисконтирование денежных потоков и анализ сопоставимых компаний, с трудом могут точно уловить потенциал создания ценности Web3 компаний.

В частности, факторы Web3 меняют логику оценки на трех уровнях: на уровне активов, от доминирования материальных активов к равноправному обращению цифровых активов (таких как резервы платежных токенов, реальные активы, соответствующие товарным токенам) и общественных активов (управляющий капитал, состоящий из владельцев токенов прав); на уровне моделей доходов, от линейного дохода от сделок к захвату экосистемной ценности (реализуемой через обращение платежных токенов и потребление товарных токенов); на уровне рисков, от доминирования рыночного и кредитного рисков к равноправному обращению технологических рисков (таких как безопасность смарт-контрактов) и рисков управления (например, эффективность принятия решений DAO). Эти три изменения требуют фундаментальной корректировки моделей оценки — возможно, потребуется вводить новые параметры оценки, такие как коэффициент сетевой стоимости, множитель активности сообщества, коэффициент эффективности смарт-контрактов и особенно обращать внимание на проектирование экономических моделей трех типов токенов и их синергетический эффект.

Конечно, публичные компании по-прежнему сталкиваются с множеством вызовов в процессе реализации этой трансформации. В области законодательства и регулирования глобальная регуляторная структура еще не成熟, строгая позиция SEC США по криптоактивам резко контрастирует с полным запретом на криптоторговлю в Китае, и транснациональные компании сталкиваются с комплексностью соблюдения требований при выпуске токенов (особенно токенов, которые могут быть признаны ценными бумагами). Что касается технических рисков, такие проблемы, как уязвимости смарт-контрактов и кросс-чейн совместимость, все еще требуют решения, как это показал инцидент с хакерством Poly Network на шестьсот миллионов долларов, который продемонстрировал реальное влияние технических рисков. Что касается рыночной приемлемости, традиционные инвесторы все еще имеют ограниченное понимание и признание криптобизнеса и экономики различных типов токенов, что может привести к дисконту оценки, а не к премии.

Успешные примеры часто находят баланс в этих вызовах и продвигают связь между токенами и акциями с помощью прогрессивной токенизации. Например, хотя инвестиции Tesla в биткойн (свойства платежного токена) претерпели значительные колебания стоимости из-за волатильности рынка, имидж технологического лидера, установленный благодаря этому шагу, и полученное внимание со стороны СМИ косвенно способствовали росту бизнеса по производству электрических автомобилей, этот синергетический эффект должен быть учтен в оценке. Другим примером является выпущенный JPM Coin (платежный токен) от JPMorgan, хотя его применение ограничено институциональными клиентами, он демонстрирует, как традиционные финансовые учреждения могут использовать блокчейн-технологии для повышения эффективности расчетов в соответствии с нормами. Этот путь «Web2.5» — то есть первичное размещение платежных или товарных токенов с последующим отсрочиванием токенов прав — может быть более подходящим для большинства публичных компаний, чтобы в начале избежать регуляторных рисков, одновременно наслаждаясь повышением цен на акции благодаря связи токенов и акций.

Пятое. Настоящая связь между криптовалютами и акциями является коренной трансформацией бизнеса и операций.

Участие публичных компаний в криптобизнесе далеко не простая диверсификация активов, а связано с фундаментальными изменениями в прозрачности бизнеса, отношениях с сообществом и операционными моделями. Эти изменения, повышая уровень Web3 в бизнесе и операционном управлении — что конкретно выражается в системном проектировании и выпуске товарных или сервисных токенов, токенов платежей и токенов прав, или, по крайней мере, в запуске процесса через выпуск одной или двух из этих категорий — тихо меняют логику оценки публичных компаний. Ключ к успешной «связке токенов и акций» заключается в том, сможет ли компания действительно понять и интегрировать эти Web3 факторы, особенно синергетическое воздействие трех классов токенов в экономической модели и структуре управления, а не просто рассматривать криптобизнес как финансовую инвестицию или маркетинговый трюк.

Для инвесторов необходимо создать новые аналитические рамки для оценки публичных компаний, занимающихся крипто-бизнесом, выходя за пределы традиционных финансовых показателей и уделяя больше внимания данным цепочки (таким как объемы обращения различных токенов и активные адреса), активности сообщества (например, уровню участия в управлении и распределению держателей токенов), эффективности смарт-контрактов и другим новым показателям ценности. Для регулирующих органов необходимо найти баланс между защитой инвесторов и содействием инновациям, развивая стандарты раскрытия информации и корпоративного управления, адаптированные к эпохе блокчейна, особенно в отношении классификационных рамок регулирования для различных типов токенов.

В будущем, с дальнейшей зрелостью технологии блокчейн и ясностью регулирующих рамок, мы можем увидеть большее количество публичных компаний, которые будут глубоко участвовать в криптовом бизнесе, а не ограничиваться поверхностным подходом, и постепенно совершенствовать свою токеномическую систему. Компании, которые смогут глубоко интегрировать факторы Web3 в свою бизнес-модель — особенно усиливая доступность услуг через товарные токены, создавая внутренний экономический круговорот через платежные токены и реализуя совместное управление сообществом через токены прав — с наибольшей вероятностью смогут получить устойчивую премию к оценке в новой экосистеме «синергии токенов и акций», возглавляя волну трансформации бизнеса в цифровую эпоху.