Переосмислення концепції: перехід на Web3 є ключовим шляхом до реалізації зв'язку між монетами та акціями.

Автор: Чжан Фенг

З розвитком технології блокчейн та розширенням крипторинку все більше публічних компаній починають займатися сферами криптобізнесу, включаючи випуск токенів реальних світових активів (RWA), купівлю токенів цифрових активів (DAT), участь у майнінгу криптовалют та інші активності. Ці кроки не лише відображають активний пошук нових технологій традиційними підприємствами, але й вказують на формування абсолютно нової логіки оцінювання.

По суті, ключем до успіху стратегії зв'язку токенів і акцій є перехід бізнес-операцій у Web3, тобто чи був використаний підхід Web3 для підвищення прозорості бізнесу та управління, розширення участі громади та посилення інтелектуалізації. У цьому процесі стратегія токенізації стала важливим критерієм для оцінки глибини трансформації компанії в Web3. Повна екосистема Web3 зазвичай включає три основні типи токенів: товарні або сервісні токени (які відповідають основним послугам публічної компанії), платіжні токени (які слугують інструментом для обігу та розрахунків в екосистемі), а також токени прав (які відповідають акціям компанії). Якщо компанія може систематично випускати та інтегрувати ці три типи токенів, це означає, що вона досягла високого ступеня трансформації в Web3; навіть якщо випущена лише одна або дві категорії, це може ефективно підвищити ціну акцій через структурні бізнес-інновації, створюючи ефект «зв'язку токенів і акцій». Ось що таке суть зв'язку токенів і акцій з точки зору Web3.

1. Підвищення прозорості: зниження витрат на регулювання та премії довіри

Прямий вплив участі публічних компаній у криптобізнесі полягає в підвищенні прозорості бізнесу та управлінських процесів, що, в свою чергу, знижує витрати на регулювання та створює для підприємств «премію довіри». Технологія блокчейн по своїй суті є технологією розподіленого реєстру, її основна характеристика полягає в незмінності та повній можливості відстеження, що природним чином відповідає вимогам інформаційного розкриття публічних компаній.

З точки зору регулювання, Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) вже давно підкреслює правдивість, точність і повноту розкриття інформації компаніями, що котируються на біржі. А система розкриття інформації, заснована на блокчейні, здатна забезпечити реальний, незмінний запис фінансових даних і даних про операції, що значно знижує витрати на перевірку для регуляторних органів. У цій механізмі токени товарів або послуг можуть використовуватися для представлення конкретних бізнес-витрат підприємства (наприклад, права на використання продукту, права на доступ до послуг), їх випуск і обіг повністю відбуваються на блокчейні, що підвищує аудиторську перевірку основного бізнесу; платіжні токени, як засіб обігу в екосистемі, мають чіткий шлях блокчейн-руху, що підвищує прозорість фінансових операцій; токени прав (тобто токенізація акцій) ставлять реєстрацію та передачу акцій на блокчейн, що додатково зміцнює відстежуваність корпоративного управління та структури акціонерів. Наприклад, якщо котируєма компанія токенізує частину своїх дебіторських заборгованостей у формі RWA (товарний токен) і обертає їх на блокчейні, тоді правдивість цих активів, записи про обіг і зміни власності будуть назавжди зафіксовані, і будь-які спроби підробки або приховування стануть технічно надзвичайно складними.

Наприклад, Tesla на початку 2021 року придбала біткоїнів на 1,5 мільярда доларів (з властивістю оплати токенами) і включила їх до балансу активів, цей крок, хоча й викликав суперечки, компанія детально розкрила відповідні обсяги та зміни вартості у звітах, демонструючи відносно прозору практику розкриття інформації. Ще один подальший випадок - MicroStrategy, ця компанія не лише детально розкриває свої біткоїн-активи, а й розробила спеціалізовані корпоративні аналітичні інструменти, які дозволяють інвесторам в реальному часі відстежувати їх запаси цифрових активів. Така висока прозорість операцій знижує інформаційну асиметрію для інвесторів і також забезпечує компанії довіру з боку певних груп інвесторів.

Отже, відображаючи це в логіці оцінки компанії, коли публічна компанія підвищує прозорість через криптові бізнеси (особливо через синергійне випуск кількох типів токенів), ринок відповідно знижує її ризикову премію, що виявляється в оцінці у вигляді вищого співвідношення ціни до прибутку або ціни до чистих активів. У традиційних моделях оцінки, таких як DCF (дисконтовані грошові потоки), важливою частиною дисконтування є ризикова премія, а підвищення прозорості безпосередньо знижує специфічний ризик підприємства, що, в свою чергу, знижує дисконтну ставку і підвищує рівень оцінки. Що ще важливіше, ця прозорість не залежить від періодичної перевірки третьою стороною, а досягається через технологію, що забезпечує безперервний перевіряємий стан; це "технологічно гарантоване довір'я" має отримати вищу вагу в системі оцінки.

2. Розширення участі громади: створення екологічної вартості та мережевих ефектів

Однією з ключових характеристик Web3 є громада, що управляє, і децентралізоване управління. Біржові компанії розширюють участь громади через криптовалютний бізнес, фактично створюючи новий тип екологічної вартості та мережевих ефектів, що безпосередньо змінює гіпотези зростання та очікування граничного доходу в традиційних моделях оцінки. У цьому процесі три категорії токенів виконують свої функції та працюють у співпраці: токени товарів або послуг залучають користувачів до глибокого використання корпоративних послуг; платіжні токени сприяють економічному обігу в екосистемі та утриманню користувачів; токени прав власності перетворюють користувачів на акціонерів, досягаючи вирівнювання інтересів та спільного управління.

Отже, на основі цієї характеристики Web3, публічні компанії можуть залучати користувачів, інвесторів та навіть громадськість до процесу прийняття рішень та управління компанією шляхом випуску RWA (товарні токени) або створення DAO (децентралізованої автономної організації, що часто супроводжується випуском токенів участі). Наприклад, якщо компанія, що займається нерухомістю, токенізує свої активи через RWA (товарні токени), то власники токенів можуть не лише отримувати прибуток від зростання вартості активів, але й брати участь у важливих управлінських рішеннях щодо цієї нерухомості шляхом голосування (що може базуватися на токенах участі або спеціальних токенах управління). Ця модель руйнує традиційні кордони корпоративного управління, створюючи нову екосистему "користувачі як акціонери".

З точки зору регулювання, така участь відкритої спільноти стикається з викликами існуючих законів про цінні папери, особливо в дизайні токенів необхідно обережно розрізняти функціональні та цінні папери. Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) неодноразово підкреслювала, що більшість токенів, що мають інвестиційні характеристики, повинні вважатися випуском цінних паперів і відповідати нормам законодавства про цінні папери. Однак є також кілька інноваційних випадків, які реалізували участь спільноти в рамках відповідності. Наприклад, у 2022 році Фонд Avalanche запустив програму «Avalanche Vista», яка має на меті просування токенізації RWA (товарних токенів) і співпрацює з кількома традиційними фінансовими установами для вивчення моделей управління спільнотою в рамках відповідності (що стосується логіки токенів прав).

Наприклад, компанія Meta (колишня Facebook) намагалася випустити стейблкоїн Diem (токен для платежів). Хоча цей проект зрештою не зміг бути повноцінно реалізованим, логіка, що стоїть за ним, чітко демонструє, як традиційні технологічні компанії можуть розширити участь громади через крипто-бізнес — створюючи глобальну фінансову екосистему, де користувачі не лише споживають контент платформи, але й є учасниками та співтворцями екосистеми. Якщо цей перехід буде успішним, це кардинально змінить очікування ринку щодо меж зростання та моделей прибутковості цієї компанії, що, в свою чергу, переосмислить її логіку оцінки.

Отже, це відображається в логіці оцінки, участь громади безпосередньо впливає на потенціал зростання компанії та її прибутковість. Традиційні моделі оцінки часто базуються на історичних фінансових даних і лінійних припущеннях зростання, але у підприємств Web3 з активною громадою зростання вартості більше підпорядковується закону Меткалфа — цінність мережі пропорційна квадрату кількості користувачів. Коли публічна компанія створює потужну екосистему громади через криптову бізнес та випуск різних токенів, її витрати на залучення клієнтів значно знижуються, лояльність користувачів зростає, а цінність життєвого циклу підвищується; ці фактори повинні відображатися в множниках оцінки. Навіть якщо компанія спочатку випускає лише платіжні токени або токени товарів, вона може активувати свою базу користувачів і участь в екосистемі, надавши сильний імпульс для ціни акцій.

Третє, підвищення інтелектуальності: зменшення витрат на участь та підвищення ефективності

Інновації технологій Web3, такі як смарт-контракти та децентралізовані автономні організації, дозволяють публічним компаніям досягати вищого рівня інтелектуалізації в крипто-бізнесі, значно знижуючи витрати на участь для всіх сторін і підвищуючи ефективність операцій. Це безпосередньо впливає на припущення про прибутковість підприємств і оцінку капіталових витрат. Три категорії токенів відіграють ключову роль в процесах інтелектуалізації: випуск і викуп токенів товарів або послуг можуть автоматично ініціюватися за допомогою смарт-контрактів; платіжні токени забезпечують миттєвий, низьковитратний на ланцюговий розрахунок; токени прав власності дозволяють програмувати розподіл дивідендів і виконання прав голосу.

Отже, на основі цієї характеристики Web3 автоматизоване виконання на основі смарт-контрактів може значно зменшити кількість посередників і людського втручання. Наприклад, публічна компанія, що займається видобутком криптовалюти, може автоматично виконувати процедури оплати електроенергії (використовуючи токени для платежів), планування технічного обслуговування майнінгового обладнання, розподілу доходів від видобутку (можливо, у формі товарних токенів або токенів для платежів) через смарт-контракти, що не лише знижує операційні витрати, але й підвищує надійність і прозорість процесів. У сфері RWA (товарні токени) виплати відсотків, розподіл дивідендів для токенів, забезпечених активами, також можуть бути автоматично виконані через смарт-контракти, що зменшує участь традиційних фінансових посередників.

З точки зору регулювання, інтелектуалізація має значні переваги. Завдяки дизайну «відповідності програмування», публічні компанії можуть вбудовувати онлайн перевірку відповідності в процес смарт-контрактів, що дозволяє здійснювати реальний моніторинг відповідності. Наприклад, під час випуску та обігу токенів можна встановити перевірку кваліфікованих інвесторів (для токенів прав), територіальні обмеження, вимоги до терміну утримання та інші умови відповідності за допомогою коду, автоматично виконуючи відповідні обмеження, що значно знижує витрати на дотримання вимог та ризики помилок.

Хоча приклад інвестиційної компанії Three Arrows Capital із Сінгапуру врешті-решт завершився невдачею, його високоінтелектуальне управління, продемонстроване на початкових етапах роботи, все ще має цінність для орієнтації — через алгоритми та смарт-контракти управляти активами в кількох DeFi-протоколах (з комплексними операціями, пов'язаними з токенами платежів і правами), досягти автоматизованого розподілу активів через ланцюги і ринки. Здоровішим прикладом є такі публічні криптобіржі, як Coinbase, які обробляють велику кількість угод (обіг токенів платежів) та управління активами за допомогою смарт-контрактів та автоматизованих систем, досягаючи операційної ефективності, якої традиційні фінансові установи важко досягають.

Відображаючи логіку оцінки, інтелектуалізація безпосередньо впливає на операційний важіль і прибутковість капіталу компаній. У традиційних моделях оцінки ключовими вхідними змінними є рентабельність продажів і оборот капіталу, тоді як інтелектуалізація шляхом зниження змінних витрат і підвищення ефективності активів безпосередньо покращує ці показники. Що більш важливо, зміни в структурі витрат, викликані інтелектуалізацією, часто є структурними, а не маргінальними — як тільки система смарт-контрактів встановлена, граничні витрати на обслуговування додаткових користувачів наближаються до нуля, така характеристика збільшення доходів є вкрай рідкісною в традиційних галузях і повинна бути повністю врахована в оцінці. Коли компанії реалізують інтелектуалізовані операції через токенізовану економічну систему (особливо автоматизований обіг платіжних і товарних токенів), їх підвищення ефективності та економія витрат безпосередньо передаються до фінансових звітів і далі підвищують довіру ринку та цінову динаміку акцій.

Чотири, теоретична основа та практичні виклики зміни логіки оцінки внаслідок факторів Web3

Об'єднавши три вищезгадані виміри, ми можемо побудувати логічну структуру оцінки на основі факторів Web3, яка суттєво відрізняється від традиційних моделей оцінки і більше відповідає факторам, що впливають на вартість підприємства в епоху цифровізації. Теоретично, фактори Web3 (особливо синергійна емісія та функціонування трьох типів токенів) змінили основні механізми, що визначають вартість підприємства. Традиційні моделі оцінки базуються на економічних припущеннях індустріальної ери — недостачі ресурсів, спадної віддачі та інформаційної асиметрії. У той час як вартість Web3 підприємств (або публічних компаній з характеристиками Web3) більше ґрунтується на мережевих ефектах, зростаючих доходах та інформаційній симетрії. Це означає, що традиційні методи оцінки, такі як дисконтування грошових потоків або аналіз порівнянних компаній, не можуть точно відобразити потенціал створення вартості Web3 підприємств.

Конкретно, фактори Web3 змінюють логіку оцінки на трьох рівнях: на рівні активів, від домінування матеріальних активів до рівної уваги до цифрових активів (таких як резерви платіжних токенів, реальні активи, відповідні товарним токенам) та спільних активів (управлінський капітал, сформований власниками токенів прав); на рівні моделей доходу, від лінійного доходу від торгівлі до захоплення екологічної вартості (через обіг платіжних токенів і споживання товарних токенів); на рівні ризиків, від домінування ринкового ризику та кредитного ризику до рівної уваги до технологічного ризику (такого як безпека смарт-контрактів) і ризику управління (такого як ефективність рішень DAO). Ці три зміни вимагають радикальної корекції моделей оцінки - можливо, потрібно буде ввести нові параметри оцінки, такі як коефіцієнт мережевої вартості, множник активності спільноти, коефіцієнт ефективності смарт-контрактів тощо, та особливо зосередитися на проектуванні економічних моделей трьох видів токенів та синергетичних ефектах.

Звичайно, публічні компанії в процесі реалізації цієї трансформації все ще стикаються з численними викликами. Щодо законодавства, глобальна регуляторна структура ще не є зрілою, жорстка позиція SEC США щодо криптоактивів різко контрастує з повною забороною на криптоторгівлю в Китаї, багатонаціональні компанії стикаються зі складнощами дотримання вимог під час випуску токенів (особливо тих, які можуть бути визнані цінними паперами). Щодо технологічних ризиків, такі питання, як вразливості смарт-контрактів та міжмережевої взаємодії, все ще потребують вирішення, як це продемонструвало шість мільйонів доларів США у випадку з Poly Network, що показало реальний вплив технологічних ризиків. Щодо прийнятності на ринку, традиційні інвестори все ще мають обмежене розуміння та визнання крипто-бізнесу та різноманітних токенів, що може призвести до знижок на оцінку, а не до надбавок.

Успішні кейси часто знаходять баланс у цих викликах і просувають зв'язок між криптовалютою та акціями через прогресивні стратегії токенізації. Наприклад, незважаючи на те, що інвестиції Tesla в біткойн (властивість платіжних токенів) зазнали значних коливань вартості через ринкові коливання, технологічний імідж лідера, встановлений завдяки цьому кроку, і отримана медійна увага непрямо сприяли зростанню бізнесу електромобілів. Цей синергійний ефект слід враховувати при оцінці. Іншим прикладом є JPM Coin, випущений JPMorgan (платіжний токен), хоча його застосування обмежене інституційними клієнтами, він демонструє, як традиційні фінансові установи можуть законно використовувати технологію блокчейн для підвищення ефективності розрахунків. Цей шлях «Web2.5» — це спочатку випуск платіжних або товарних токенів, з відтермінуванням випуску токенів прав — може бути більш підходящим для більшості публічних компаній на початковому етапі, щоб уникнути регуляторних ризиків, одночасно насолоджуючись підвищенням цін на акції, що виникає від зв'язку з криптовалютою.

П'яте. Справжня взаємодія між монетою та акцією є фундаментальною зміною в бізнесі та операціях.

Участь публічних компаній у криптобізнесі зовсім не є простим диверсифікуванням активів, а стосується фундаментальних змін у прозорості підприємств, відносинах із спільнотою та бізнес-моделях. Ці зміни, шляхом підвищення рівня Web3 у бізнесі та управлінні, що конкретно проявляється в системному проектуванні та випуску товарних або сервісних токенів, токенів оплати та токенів прав власності, або, принаймні, через випуск однієї з цих категорій або двох для ініціювання процесу, тихенько змінюють логіку оцінки публічних компаній. Ключ до успішного "зв'язку токенів і акцій" полягає в здатності підприємства дійсно зрозуміти та інтегрувати ці Web3 фактори, особливо синергію трьох типів токенів у економічних моделях та структурах управління, а не просто розглядати криптобізнес як фінансові інвестиції або маркетинговий трюк.

Для інвесторів необхідно створити нову аналітичну рамку для оцінки публічних компаній, які займаються криптовалютним бізнесом, виходячи за межі традиційних фінансових показників, зосереджуючи більше уваги на даних блокчейну (таких як обсяги обігу різних токенів та активні адреси), активності спільнот (таких як участь в управлінні та розподіл власників токенів), ефективності смарт-контрактів та інших нових показниках вартості. Для регуляторних органів необхідно знайти баланс між захистом інвесторів та сприянням інноваціям, розвиваючи стандарти розкриття інформації та корпоративного управління, що відповідають епосі блокчейну, особливо щодо класифікації регуляторних рамок для різних типів токенів.

У майбутньому, з подальшим розвитком технології блокчейн та ясністю регуляторних рамок, ми можемо побачити, як більше публічних компаній глибше, а не поверхнево, залучаються до криптобізнесу та поступово вдосконалюють свою токеноміку. Ті, хто зможе глибоко інтегрувати фактори Web3 у бізнес-моделі — особливо шляхом посилення доступності послуг через товарні токени, створення внутрішніх економічних циклів через платіжні токени, реалізації спільного управління через токени прав — і на цій основі реконструювати логіку створення вартості, найімовірніше, отримають сталу цінову премію в новій екосистемі «зв'язку між криптовалютою та акціями» та очолять хвилю трансформації компаній в цифрову епоху.