流動性終局：加密貨幣市場在2026年前面臨關鍵轉折點

全球流動性週期進入晚期，債務再融資風險顯現

在最近的一集"Journey Man"中，Raoul Pal 和 CrossBorder Capital 首席執行官 Michael Howell 檢視了推動加密貨幣在近三年內崛起的全球流動性格局。他們的分析揭示，我們正處於一個成熟但仍在推進的流動性週期中——大約進入一個通常持續 5-6 年模式的 34 個月，雙方專家預計週期峯值將在2026年第一季度至第二季度。

"我們遲到了。它尚未向下波動——我們仍然處於上升階段——但流動性週期已經大約34個月了。這已經相當成熟，"霍威爾解釋道，而帕爾補充道，這個週期"通常會在今年年底之前結束，但感覺它會推遲。"

投資的含義很明確：像加密貨幣和科技股這樣的長期資產仍然是持續貨幣貶值的主要受益者，即使隨着即將到來的債務再融資挑戰和通脹風險，週期的結束變得可見。

全球流動性來源的結構性變化

一個關鍵的轉變正在發生，霍威爾將其描述爲“從联准会量化寬松到財政部量化寬松”。美國財政部對短期國債的偏好相對於長期債券，機械性地通過降低私人部門持有的紙張的平均期限來增加系統流動性。

"粗略地說，我們傾向於認爲流動性等於一個資產除以其持續時間，"霍威爾指出。這種發行模式創造了強大的買入支持，因爲銀行和穩定幣發行者樂於吸收票據，以匹配存款增長和現金管理需求。

這代表了流動性進入市場方式的復雜演變。與其主要依賴中央銀行資產負債表的擴張，主管部門已經轉向了帕爾所稱的“總流動性”制度，在這種制度下，銀行、貨幣基金甚至加密原生實體成爲貨幣擴張的交付渠道。

財政部和联准会流動性管理策略

關於近期联准会流動性的爭論集中在準備金和財政部一般帳戶(TGA)上。盡管季度再融資藍圖已經發出信號，表明將把TGA重建到數千億的高位，但霍威爾對此是否會迅速或完全實現表示懷疑。

"我聽到的一切都是他們想要管理流動性。他們不想對市場造成衝擊，"他解釋說，並指出自去年夏天的壓力測試修改以來，联准会實際上已經瞄準了銀行儲備的最低水平。

即使有潛在的TGA增加，霍威爾相信當局會通過財政部的量化寬松或讓銀行購買債務找到其他注入流動性的方法，以維持市場穩定。

國際流動性條件仍然支持

全球流動性環境繼續爲風險資產提供有利條件：

• 歐洲和日本是全球流動性的淨貢獻者
• 中國在2023年經過不一致的嘗試後，已決定通過中國人民銀行的工具包來實施寬松政策。
• 日本收益率顯示出有趣的模式，賣出集中在超長期限，而不是在整個曲線上，這表明資金從債券輪換到股票，而不是放棄主權債務。
• 英國和法國 顯示出教科書式的供應衝擊特徵，期限溢價在其收益率曲線上上升，反映出大量發行和財政挑戰

霍威爾觀察到，中國的10年期收益率和期限溢價已從低迷水平開始回升，這矛盾地"可能是好事"，如果這意味着逃離債務通縮走向再通脹和商品強勁。

美元動態與貨幣貶值策略

盡管當前的週期性修正，美元在實際貿易加權基礎上仍然處於長期上升趨勢。全球國際收支數據繼續顯示對美元體系的淨流入。

兩位專家都同意，政策制定者週期性地希望美元走弱，以便減輕大約一半以美元計價的全球債務的再融資壓力。帕爾強調了這一悖論："美元走弱使人們能夠再融資他們的債務……這最終導致貨幣貶值，即使你獲得了美元流入。"

加密貨幣在流動性終局中的地位

在這種貨幣貶值的環境中，長期和流動性敏感的資產主導表現。"你必須開始考慮如何在貨幣通脹的世界中投資，"霍威爾建議。

Pal 明確指出獲勝者是技術和加密貨幣。他將兩者框定爲在 "日志趨勢通道" 中運作，這些通道隨着政策工程推動市場週期而向上延伸。雖然 2021 年的加密峯值代表了一個落日週期，但當前的延伸爲這個週期提供了更長的價格跑道。

穩定幣在這一架構中佔據越來越重要的角色。霍威爾將其描述爲公共部門信貸創造的“通道”，而帕爾則將穩定幣視爲實質上是“向個人層面分散的歐元市場”，使全球對美元流動性的獲取民主化。

2026-2027風險窗口

多個相互交織的因素在2026-2027年間造成了更高的風險：

1. 債務再融資挑戰：COVID時代的企業和主權債務將需要以顯著更高的利率進行再融資
2. 企業現金流緊縮：美國科技公司的巨額資本支出(大約$1 每天在IT和基礎設施方面的支出)將從貨幣市場抽走流動性
3. 歷史先例：霍威爾將其與1980年代末期的收益率上升、商品強勁、政策誤解以及影響股票的突然流動性轉變進行類比

雖然沒有預測崩盤，但霍威爾明確表示“我們離當前流動性週期的結束更近，而不是……開始。”

短期市場展望保持積極

盡管識別出長期風險，但兩位專家在接下來的3-6個月內都沒有表現出看跌的觀點。帕爾的全球宏觀投資者金融狀況指數指向持續擴張，而霍威爾預計“相當不錯的联准会流動性”將持續，因爲當局努力避免回購壓力。

"到年底……我認爲總體上還不錯，"霍威爾總結道。"我們會有波動……但趨勢是保持不變的，並會持續一段時間。" 關鍵的短語依然是"穩步前行"——進入流動性的終局。

加密市場目前的總市值爲3.95萬億美元，仍然是貨幣通脹的主要受益者，即使日曆向着一個重要的再融資測試推進，該測試將決定今天的工程性延續是以一個平緩的高原結束，還是以一個更急劇的轉折結束。