比特币资产溢价逻辑解析：为何这类公司股价高于实际净值？

持有（或计划持有）大量比特币的公司已成为2025年公共市场的主要叙事之一。尽管投资者有几种直接途径获得BTC的敞口（ETF、现货BTC、包装BTC、期货合约），但许多人仍然选择通过购买“比特币国库公司”的股票来获取敞口，这些股票的交易价格显著高于其比特币净资产价值（NAV）。

这个溢价是公司股票价格与其比特币持有的每股价值之间的差异。例如，如果一家公司持有价值1亿美元的比特币，且有1000万股在外流通，则其比特币每股净资产价值为10美元。如果股票交易价格为17.50美元，则它的溢价为75%。在此背景下，mNAV（净资产价值的倍数的缩写）反映了股票交易的比特币净资产价值的倍数。溢价就是mNAV减去1，以百分比表示。

普通投资者可能会想，像这样的公司怎么会比其各部分的总和价值高得多。

杠杆和资本获取

或许比特币国库公司的一个最重要原因是，它们的交易价格高于其基础BTC持有量，因为它们可以通过公共资本市场获得杠杆。这些公司可以筹集债务和股本以积累额外的BTC。本质上，它们充当高贝塔的BTC代理，放大了该资产对市场波动的敏感性。

在这个战术手册中，最强大且最常用的策略是市场发行（ATM）股票计划。这允许公司以当前价格逐步发行股票，且对市场的干扰最小。当一只股票的交易价格高于比特币净资产价值时，通过ATM计划筹集的每一美元购买的比特币数量超过其稀释的数量。这创建了一个比特币每股增值的循环，从而增强了投资的曝光度。

Strategy（前身为MicroStrategy）是这一策略的最佳案例。自2020年以来，该公司通过可转换债券发行和二级股权销售筹集了数十亿资金。截至6月30日，Strategy持有597,325 BTC（约占该货币供应量的2.84%）。

这些融资购买的工具仅对公众公司可用，允许它们积累更多的BTC。这不仅增加了BTC的敞口，还产生了复利叙事。每一次成功的资本募集和BTC购买都加强了投资者对该模型的信心。因此，购买$MSTR的投资者不仅仅是在购买BTC。他们是在购买未来能够购买更多BTC的机会。

这些溢价有多大？

以下是一些比特币财 treasury 公司的比较。Strategy 是全球最大的企业比特币持有者，也是最显著的此类实体，拥有最长的业绩记录。Metaplanet 是最积极的累积者，正如下面所讨论的，它也是最透明的一家。Semler Scientific 相对较早跟随这一趋势，去年开始其比特币购买。而总部位于法国的 The Blockchain Group 则展示了这一趋势如何超越美国公司。

选择比特币国库公司的溢价至NAV（截至6月30日；假设BTC价格为$107K）：

尽管Strategy的交易价格相对于比特币净资产价值（BTC NAV）仅有约75%的温和溢价，但像The Blockchain Group（217%）和Metaplanet（384%）这样的小型公司则以更高的溢价进行交易。这些估值向我们展示，市场赋予的价值远超比特币的增长潜力。公司被估值的标准是资本市场准入、投机性上行空间和叙事的综合体。

比特币收益：溢价背后的KPI

这些公司的股权溢价驱动因素中最重要的关键绩效指标之一被称为“比特币收益”。该指标有效地捕捉了在特定时间框架内每稀释股的BTC增长。它跟踪公司在不产生过度稀释的情况下，利用股权融资和资本市场的机会来增加BTC持有量的能力。在众多参与者中，Metaplanet因其透明度而脱颖而出。该公司发布了一个实时比特币仪表板, 详细说明其BTC持有量、每股BTC和实时BTC收益。

来源: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

值得注意的是，Metaplanet 发布了储备证明，这在一些同行中是缺失的。例如，Strategy 并没有采用任何形式的链上验证框架来证明 BTC 持有量。在拉斯维加斯的比特币 2025 大会上，执行主席迈克尔·塞勒明确表示反对发布储备证明，称这一做法是由于安全风险而“坏主意”。Saylor表示：“这实际上稀释了发行者、保管人、交易所和投资者的安全性。”这一说法是有争议的。链上储备证明需要发布公钥或地址，而不是私钥或签名数据。因为比特币的安全模型是建立在公钥可以安全共享而不影响保管的原则上，公开钱包地址并不会本质上削弱其安全性——这是网络的一个特性。链上储备证明为投资者提供了一种直接验证公司报告的BTC持有量存在的方式。

如果溢价崩溃，会发生什么？

比特币国库公司的高估值到目前为止，仍然保持在比特币价格上涨和强烈零售兴趣的牛市环境中。没有任何一家公开的比特币国库公司曾在持续的时间内低于其净资产价值交易。该模型只有在溢价保持的情况下才有效。VanEck的Matthew Sigel指出: “一旦您在净资产价值（NAV）交易，股东稀释不再是战略性的。这是提取性的。” 这一观察触及了模型脆弱性的核心。ATM股权发行计划（推动这些公司的资本引擎）基本上依赖于股票以溢价交易。当一只股票的估值高于其所代表的每股比特币时，通过股权发行筹集的每一美元都会导致每股比特币的增值增长。但是，一旦股价降至接近净资产价值的水平，这个公式就会反转：股权发行稀释了股东对比特币的暴露，而不是增强它。该模型依赖于一个自我强化的循环：

1. Premium 使资本募集成为可能
2. 资本募集资金比特币积累
3. BTC积累强化了叙述
4. 叙述支持了溢价

如果溢价消失，周期就会解开。资本变得更加昂贵，BTC 购买放缓，叙述减弱。目前，比特币国库公司继续享受资本市场的准入和投资者的热情。未来的道路将取决于财务纪律、透明度和每股增长 BTC 的能力……而不仅仅是堆积更多的 BTC。在牛市中使这些股票如此有吸引力的选择权，在熊市中可能迅速变成负担。

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