流动性终局：加密货币市场在2026年前面临关键转折点

全球流动性周期进入晚期，债务再融资风险显现

在最近的一集"Journey Man"中，Raoul Pal 和 CrossBorder Capital 首席执行官 Michael Howell 检视了推动加密货币在近三年内崛起的全球流动性格局。他们的分析揭示，我们正处于一个成熟但仍在推进的流动性周期中——大约进入一个通常持续 5-6 年模式的 34 个月，双方专家预计周期峰值将在2026年第一季度至第二季度。

"我们迟到了。它尚未向下波动——我们仍然处于上升阶段——但流动性周期已经大约34个月了。这已经相当成熟，"霍威尔解释道，而帕尔补充道，这个周期"通常会在今年年底之前结束，但感觉它会推迟。"

投资的含义很明确：像加密货币和科技股这样的长期资产仍然是持续货币贬值的主要受益者，即使随着即将到来的债务再融资挑战和通胀风险，周期的结束变得可见。

全球流动性来源的结构性变化

一个关键的转变正在发生，霍威尔将其描述为“从美联储量化宽松到财政部量化宽松”。美国财政部对短期国债的偏好相对于长期债券，机械性地通过降低私人部门持有的纸张的平均期限来增加系统流动性。

"粗略地说，我们倾向于认为流动性等于一个资产除以其持续时间，"霍威尔指出。这种发行模式创造了强大的买入支持，因为银行和稳定币发行者乐于吸收票据，以匹配存款增长和现金管理需求。

这代表了流动性进入市场方式的复杂演变。与其主要依赖中央银行资产负债表的扩张，主管部门已经转向了帕尔所称的“总流动性”制度，在这种制度下，银行、货币基金甚至加密原生实体成为货币扩张的交付渠道。

财政部和美联储流动性管理策略

关于近期美联储流动性的争论集中在准备金和财政部一般账户(TGA)上。尽管季度再融资蓝图已经发出信号，表明将把TGA重建到数千亿的高位，但霍威尔对此是否会迅速或完全实现表示怀疑。

"我听到的一切都是他们想要管理流动性。他们不想对市场造成冲击，"他解释说，并指出自去年夏天的压力测试修改以来，美联储实际上已经瞄准了银行储备的最低水平。

即使有潜在的TGA增加，霍威尔相信当局会通过财政部的量化宽松或让银行购买债务找到其他注入流动性的方法，以维持市场稳定。

国际流动性条件仍然支持

全球流动性环境继续为风险资产提供有利条件：

• 欧洲和日本是全球流动性的净贡献者
• 中国在2023年经过不一致的尝试后，已决定通过中国人民银行的工具包来实施宽松政策。
• 日本收益率显示出有趣的模式，卖出集中在超长期限，而不是在整个曲线上，这表明资金从债券轮换到股票，而不是放弃主权债务。
• 英国和法国 显示出教科书式的供应冲击特征，期限溢价在其收益率曲线上上升，反映出大量发行和财政挑战

霍威尔观察到，中国的10年期收益率和期限溢价已从低迷水平开始回升，这矛盾地"可能是好事"，如果这意味着逃离债务通缩走向再通胀和商品强劲。

美元动态与货币贬值策略

尽管当前的周期性修正，美元在实际贸易加权基础上仍然处于长期上升趋势。全球国际收支数据继续显示对美元体系的净流入。

两位专家都同意，政策制定者周期性地希望美元走弱，以便减轻大约一半以美元计价的全球债务的再融资压力。帕尔强调了这一悖论："美元走弱使人们能够再融资他们的债务……这最终导致货币贬值，即使你获得了美元流入。"

加密货币在流动性终局中的地位

在这种货币贬值的环境中，长期和流动性敏感的资产主导表现。"你必须开始考虑如何在货币通胀的世界中投资，"霍威尔建议。

Pal 明确指出获胜者是技术和加密货币。他将两者框定为在 "日志趋势通道" 中运作，这些通道随着政策工程推动市场周期而向上延伸。虽然 2021 年的加密峰值代表了一个落日周期，但当前的延伸为这个周期提供了更长的价格跑道。

稳定币在这一架构中占据越来越重要的角色。霍威尔将其描述为公共部门信贷创造的“通道”，而帕尔则将稳定币视为实质上是“向个人层面分散的欧元市场”，使全球对美元流动性的获取民主化。

2026-2027风险窗口

多个相互交织的因素在2026-2027年间造成了更高的风险：

1. 债务再融资挑战：COVID时代的企业和主权债务将需要以显著更高的利率进行再融资
2. 企业现金流紧缩：美国科技公司的巨额资本支出(大约$1 每天在IT和基础设施方面的支出)将从货币市场抽走流动性
3. 历史先例：霍威尔将其与1980年代末期的收益率上升、商品强劲、政策误解以及影响股票的突然流动性转变进行类比

虽然没有预测崩盘，但霍威尔明确表示“我们离当前流动性周期的结束更近，而不是……开始。”

短期市场展望保持积极

尽管识别出长期风险，但两位专家在接下来的3-6个月内都没有表现出看跌的观点。帕尔的全球宏观投资者金融状况指数指向持续扩张，而霍威尔预计“相当不错的美联储流动性”将持续，因为当局努力避免回购压力。

"到年底……我认为总体上还不错，"霍威尔总结道。"我们会有波动……但趋势是保持不变的，并会持续一段时间。" 关键的短语依然是"稳步前行"——进入流动性的终局。

加密市场目前的总市值为3.95万亿美元，仍然是货币通胀的主要受益者，即使日历向着一个重要的再融资测试推进，该测试将决定今天的工程性延续是以一个平缓的高原结束，还是以一个更急剧的转折结束。