Les billets convertibles de 1,3 milliard de dollars de Cipher Mining éclipsent son accord HPC

L'accord (CIFR) $3B HPC de Cipher Mining aurait dû être un catalyseur, mais l'action est restée stable alors qu'une levée de 1,3 milliard de dollars en convertible a volé la vedette. Voici pourquoi les institutions se sont précipitées, et ce que cela signifie pour les actionnaires.

Le billet invité suivant vient de BitcoinMiningStock.io, une plateforme d'intelligence des marchés publics fournissant des données sur les entreprises exposées au mining de Bitcoin et aux stratégies de trésorerie crypto. Publié à l'origine le 1er octobre 2025, par Cindy Feng.

Cipher Mining a récemment annoncé son premier contrat hyperscale, révélant Fluidstack comme son client HPC, le même partenaire soutenu par Google avec lequel TeraWulf a signé plus tôt cette année. Cela marque le quatrième contrat majeur d'hébergement HPC parmi les mineurs publics, renforçant le pivot du secteur vers HPC en complément du minage de Bitcoin.

Typiquement, de telles annonces déclenchent un rallye soutenu. Cette fois, l'action de Cipher a d'abord légèrement augmenté mais a rapidement chuté après avoir dévoilé un important financement privé. En 24 heures, une offre de note convertible privée de $800 millions a été augmentée à 1,1 milliard de dollars en raison d'une demande institutionnelle écrasante. Sur les réseaux sociaux, les investisseurs ont blâmé les convertibles pour avoir tué l'élan. Une telle perception est compréhensible, mais c'est aussi un rappel que des coûts initiaux élevés sont nécessaires pour rendre réels les profits HPC/IA.

Déballons maintenant les mécanismes de cet accord de financement, car nous allons découvrir pourquoi les institutions se sont précipitées et pourquoi les actionnaires ont réagi avec prudence.

L'économie HPC et le lien de financement

Le site de Barber Lake et le pipeline plus large de 2,4 GW de Cipher sont l'épine dorsale de sa stratégie HPC. Accueillir des hyperscalers nécessite des dépenses initiales massives pour le terrain, l'interconnexion électrique et la construction de centres de données. Le contrat Fluidstack a validé la demande, mais le capital était le goulot d'étranglement.

*La construction de 168 MW de Barber Lake devrait à elle seule nécessiter environ 1,5 à 1,8 milliard de dollars en capex, même avant de prendre en compte les dépenses supplémentaires nécessaires pour tirer pleinement parti du pipeline énergétique plus large de Cipher.

C'est là que les convertibles entrent en jeu. La levée de 1,1 milliard de dollars n'est pas une réflexion après coup dans l'histoire de l'HPC, c'est une étape nécessaire. En sécurisant un capital à long terme à zéro intérêt, Cipher s'est offert le temps et les ressources pour exécuter. Pourtant, ce faisant, la direction a transféré le risque des opérations à la structure de capital.

Analyse des Obligations Convertibles

Les obligations convertibles seniors de Cipher à 0,00 % échéant le 1er octobre 2031, dont le règlement est prévu pour le 30 septembre 2025. L'opération a été augmentée de $800M à 1,1 B$ presque immédiatement, avec une option supplémentaire de $200M *, qui reflétait la demande institutionnelle écrasante.

*L'option d'achat $200M a été exercée, conformément au Formulaire 8-K de Cipher*, portant le total des obligations convertibles émises à 1,3 milliard de dollars.*

Comparé aux mineurs pairs, l'accord ( de financement sur 6 ans à 0 % de taux d'intérêt ) semble bon marché. Certains ont payé des taux d'intérêt supérieurs à 10 % pour des dettes ou ont compté sur des émissions d'équité en série. De plus, Cipher prévoit d'utiliser $70M pour financer le coût d'entrée dans les transactions d'options limitées, ce qui aide à réduire la dilution si l'action augmente. En d'autres termes, les actionnaires sont protégés contre la dilution jusqu'à 23,32 $ par action ( presque 2x le prix de vente rapporté le 25 septembre 2025 ).

Pourquoi les institutions se sont précipitées

À première vue, cette offre privée, ne payant aucun intérêt et étant bloquée jusqu'en 2031, semble peu attrayante. Mais une note convertible n'est pas une simple obligation, c'est essentiellement un prêt plus une option d'achat sur l'action. Les investisseurs obtiennent le remboursement à la valeur nominale en 2031 si Cipher rencontre des difficultés, mais si l'action dépasse 16,03 $, ils peuvent se convertir en actions et bénéficier de l'augmentation.

Pour les fonds spéculatifs, l'attraction va au-delà d'une simple exposition à long terme. Beaucoup adoptent des stratégies d'arbitrage de convertible, où ils achètent les obligations et vendent à découvert une action en proportion du ratio de conversion. La couverture à découvert est ensuite ajustée dynamiquement au fur et à mesure que le prix de l'action évolue. L'objectif n'est pas de parier sur les fondamentaux d'une entreprise, mais de tirer profit de la structure de type option et de la volatilité de l'action.

Pour illustrer, supposons qu'un investisseur achète 1 000 $ de valeur nominale de notes (62.3733 actions si converties). L'action de Cipher était à 11,66 $ ; la conversion se fait à 16,03 $.

Avec une configuration statique, les résultats seraient les suivants :

Que signifie cela ? Même si les mathématiques statiques semblent peu attrayantes pour les arbitragistes à des prix plus élevés, la couverture dynamique est ce qui rend la stratégie rentable dans tous les cas. C'est pourquoi les institutions ont afflué : elles obtiennent une structure qui offre une protection semblable à celle des obligations avec un potentiel de gain semblable à celui des options, tandis que les actionnaires ordinaires ne bénéficient que si Cipher réussit. Cela explique pourquoi l'accord a été agrandi en quelques heures.

Comment fonctionne la dilution pour les actionnaires

Pour les détenteurs de capitaux propres ordinaires, l'impact est simple et beaucoup moins flexible que pour les institutions. Cipher a actuellement ~393M d'actions en circulation. Si toutes les obligations se convertissent, ~81.1M de nouvelles actions seront émises, portant le total à ~474.1M, une dilution d'environ ~17%. L'appel plafonné réduit cela à 9-12% si les actions se situent entre 16,03 $ et 23,32 $, mais au-delà de cela (>23,32 ) la protection s'arrête et les actionnaires absorbent la dilution complète.

L'asymétrie ici : les institutions peuvent affiner leur risque et verrouiller des rendements grâce à des couvertures, mais les actionnaires ne le peuvent pas. Les investisseurs en actions ont un résultat binaire : soit Cipher réussit et l'action s'apprécie suffisamment pour compenser la dilution de 9 à 17 %, soit elle ne réussit pas et ils se retrouvent avec une action plus faible plus 1,3 milliard de dollars de dettes pesant sur l'entreprise.

Pensées Finales

Le contrat Fluidstack de Cipher valide son changement stratégique vers l'hébergement HPC et IA. Comme Core Scientific, Applied Digital et TeraWulf, l'entreprise exploite l'énergie et l'infrastructure pour attirer des clients hyperscale, visant des flux de revenus beaucoup plus prévisibles que le simple Mining de Bitcoin.

Pourtant, la réaction discrète du marché boursier montre comment le financement peut éclipser même les titres les plus positifs. Les billets convertibles de 1,3 milliard de dollars, structurés de manière intelligente sans drain de trésorerie immédiat et avec une protection de call plafonné, représentent tout de même une revendication future substantielle sur les actions. Les actionnaires risquent une dilution de 9 à 17 % si Cipher exécute, mais cette dilution ne se produirait qu'à des prix d'actions significativement plus élevés.

Cette tension explique la divergence : le contrat HPC est une victoire stratégique claire, mais le financement a recentré l'attention des investisseurs sur le risque. Cipher préfinance des capitaux pour construire Barber Lake et activer son pipeline de 2,4 GW, une étape nécessaire si elle veut monétiser la demande HPC à grande échelle. Si l'exécution est à l'heure et que les 168 MW de Barber Lake sont mis en ligne d'ici septembre 2026 comme prévu, les revenus résultants pourraient largement compenser la dilution.

Pour l'instant, les convertibles offrent aux institutions un point d'entrée à faible risque, semblable à une option, tandis que les actionnaires portent le risque d'exécution. L'histoire de HPC reste convaincante, mais tant que des revenus tangibles ne se matérialiseront pas, le marché verra Cipher moins pour son accord avec Fluidstack et plus pour le financement de 1,3 milliard de dollars qu'il a utilisé pour le financer.