Catatan Konversi $1,3 Miliar Cipher Mining Mengalahkan Kesepakatan HPC-nya

Kesepakatan (CIFR) $3B HPC Cipher Mining seharusnya menjadi catalyst, tetapi sahamnya bergerak datar ketika penggalangan convertible senilai $1,3 miliar menarik perhatian. Berikut alasan mengapa institusi terburu-buru masuk, dan apa artinya bagi para holder.

Tulisan tamu berikut berasal dari BitcoinMiningStock.io, sebuah platform intelijen pasar publik yang menyampaikan data tentang perusahaan yang terpapar pada penambangan Bitcoin dan strategi kas kripto. Awalnya diterbitkan pada 1 Okt. 2025, oleh Cindy Feng.

Cipher Mining baru-baru ini mengumumkan kesepakatan hyperscale pertamanya, mengungkap Fluidstack sebagai klien HPC-nya, mitra yang sama yang didukung Google yang ditandatangani TeraWulf lebih awal tahun ini. Ini menandai kontrak hosting HPC besar keempat di antara penambang publik, memperkuat pergeseran sektor ini ke HPC sebagai pelengkap untuk penambangan Bitcoin.

Biasanya, pengumuman semacam ini memicu reli yang berkelanjutan. Kali ini, saham Cipher awalnya naik tetapi dengan cepat jatuh setelah mengungkapkan pembiayaan swasta besar. Dalam waktu 24 jam, penawaran nota konversi swasta $800 juta meningkat menjadi $1,1 miliar karena permintaan institusi yang luar biasa. Di media sosial, para investor menyalahkan konversi tersebut karena menghentikan momentum. Persepsi semacam itu dapat dimengerti, tetapi juga merupakan pengingat bahwa biaya awal yang berat diperlukan untuk membuat keuntungan HPC/AI menjadi nyata.

Sekarang mari kita uraikan mekanisme dari kesepakatan pembiayaan ini, karena kita akan menemukan mengapa institusi bergegas masuk dan pemegang saham bereaksi dengan hati-hati.

Ekonomi HPC dan Hubungan Pembiayaan

Situs Barber Lake dan saluran 2,4 GW yang lebih luas dari Cipher adalah tulang punggung strategi HPC-nya. Menampung hyperscaler memerlukan pengeluaran awal yang besar untuk tanah, interkoneksi daya, dan pembangunan pusat data. Kontrak Fluidstack memvalidasi permintaan, tetapi modal adalah hambatan.

*Pembangunan 168MW Barber Lake saja diperkirakan akan memerlukan sekitar $1,5B – $1,8B dalam capex, bahkan sebelum mempertimbangkan pengeluaran tambahan yang diperlukan untuk sepenuhnya memanfaatkan jalur energi lebih luas Cipher.

Itulah mengapa konversi menjadi penting. Penggalangan dana sebesar $1,1 miliar bukanlah hal yang dipikirkan kemudian dalam cerita HPC, itu adalah langkah yang diperlukan. Dengan mengamankan modal jangka panjang tanpa bunga, Cipher memberi dirinya waktu dan sumber daya untuk mengeksekusi. Namun, dengan melakukan itu, manajemen memindahkan risiko dari operasi ke struktur ekuitas.

Menguraikan Catatan Konversi

Cipher priced 0.00% convertible senior notes jatuh tempo 1 Oktober 2031, dijadwalkan untuk diselesaikan pada 30 September 2025. Kesepakatan ini diperbesar dari $800M menjadi $1,1B hampir segera, dengan tambahan opsi $200M *, yang mencerminkan permintaan institusional yang luar biasa.

*Opsi $200M untuk pembelian telah dilaksanakan, sesuai dengan Formulir 8-K Cipher, sehingga total obligasi konversi yang diterbitkan menjadi $1,3 miliar.

Berkaitan dengan penambang sejawat, kesepakatan ( pendanaan selama 6 tahun dengan suku bunga 0% ) terlihat murah. Beberapa telah membayar suku bunga lebih dari 10% untuk utang atau mengandalkan penerbitan ekuitas secara beruntun. Selain itu, Cipher bermaksud menggunakan $70M untuk membiayai biaya masuk ke dalam transaksi capped call, yang membantu mengurangi dilusi jika saham naik. Dengan kata lain, pemegang saham dilindungi dari dilusi hingga $23,32 per saham ( hampir 2x harga jual yang dilaporkan pada 25 September 2025 ).

Mengapa Institusi Terburu-buru Masuk

Sekilas, penawaran pribadi ini, yang tidak membayar bunga dan terkunci hingga 2031, terlihat tidak menarik. Namun, nota konversi bukanlah obligasi biasa, ini pada dasarnya adalah pinjaman ditambah opsi beli pada saham. Investor mendapatkan pengembalian pari pada 2031 jika Cipher mengalami kesulitan, tetapi jika saham naik di atas $16,03, mereka dapat mengonversi menjadi ekuitas dan menangkap keuntungan.

Untuk hedge fund, daya tariknya melampaui eksposur jangka panjang yang sederhana. Banyak yang menjalankan strategi arbitrase konversi, di mana mereka membeli catatan dan menjual pendek saham sesuai dengan rasio konversi. Lindung nilai pendek kemudian disesuaikan secara dinamis seiring pergerakan harga saham. Tujuannya bukan untuk bertaruh pada fundamental perusahaan, tetapi untuk mendapatkan keuntungan dari struktur seperti opsi dan volatilitas saham.

Untuk mengilustrasikan, anggaplah seorang investor membeli nilai nominal $1,000 dari catatan (62.3733 saham jika dikonversi). Saham Cipher seharga $11.66; konversi adalah pada $16.03.

Dengan pengaturan statis, hasilnya akan terlihat seperti :

Jadi apa artinya ini? Meskipun perhitungan statis terlihat tidak menarik bagi arbitrase pada harga yang lebih tinggi, lindung nilai dinamis adalah yang membuat strategi ini menguntungkan di berbagai hasil. Itulah sebabnya institusi berbondong-bondong masuk: mereka mendapatkan struktur yang menawarkan perlindungan seperti obligasi dengan potensi keuntungan seperti opsi, sementara pemegang saham biasa hanya mendapatkan keuntungan jika Cipher berhasil dieksekusi. Ini menjelaskan mengapa kesepakatan tersebut diperbesar dalam hitungan jam.

Bagaimana Dilusi Bekerja untuk Pemegang Saham

Bagi pemegang ekuitas umum, dampaknya jelas dan jauh lebih kaku daripada bagi institusi. Cipher saat ini memiliki ~393M saham yang beredar. Jika semua catatan dikonversi, ~81.1M saham baru akan diterbitkan, meningkatkan total menjadi ~474.1M, dengan dilusi sekitar ~17%. Capped call memangkas ini menjadi 9-12% jika saham berada di antara $16.03 dan $23.32, tetapi di luar itu (>$23.32) perlindungan berakhir dan pemegang saham menyerap dilusi penuh.

Asimetri di sini: institusi dapat menyesuaikan risiko mereka dan mengunci imbal hasil melalui lindung nilai, tetapi pemegang saham tidak bisa. Investor ekuitas memiliki hasil biner: entah Cipher mengeksekusi dan saham naik cukup untuk mengimbangi dilusi 9–17%, atau tidak dan mereka ditinggalkan dengan saham yang lebih lemah ditambah utang $1,3B yang menggantung di atas perusahaan.

Pemikiran Akhir

Kontrak Fluidstack milik Cipher memvalidasi pergeseran strategisnya ke hosting HPC dan AI. Seperti Core Scientific, Applied Digital, dan TeraWulf, perusahaan ini memanfaatkan energi dan infrastruktur untuk menarik klien hyperscale, dengan tujuan menghasilkan aliran pendapatan yang jauh lebih dapat diprediksi dibandingkan dengan penambangan Bitcoin murni.

Namun reaksi saham yang teredam menunjukkan bagaimana pembiayaan dapat menenggelamkan bahkan berita positif yang paling baik. Catatan konversi senilai $1,3 miliar, yang disusun dengan cerdas tanpa pengeluaran kas segera dan perlindungan panggilan terbatas, tetap mewakili klaim masa depan yang substansial atas ekuitas. Pemegang saham menghadapi penurunan 9–17% jika Cipher melaksanakannya, tetapi penurunan itu hanya akan terjadi pada harga saham yang jauh lebih tinggi.

Tensi ini menjelaskan perbedaan: kesepakatan HPC adalah kemenangan strategis yang jelas, tetapi pembiayaan mengalihkan fokus investor ke arah risiko. Cipher memprioritaskan modal untuk membangun Barber Lake dan mengaktifkan pipa 2,4 GW-nya, langkah yang diperlukan jika ingin memonetisasi permintaan HPC secara besar-besaran. Jika pelaksanaan tepat waktu dan 168 MW Barber Lake beroperasi pada September 2026 seperti yang direncanakan, pendapatan yang dihasilkan bisa lebih besar daripada dilusi.

Untuk saat ini, konvertibel memberikan institusi titik masuk yang mirip opsi dengan risiko rendah, sementara pemegang saham menanggung risiko eksekusi. Kisah HPC tetap menarik, tetapi sampai pendapatan yang nyata terwujud, pasar akan melihat Cipher kurang karena kesepakatan Fluidstack-nya dan lebih karena pendanaan $1,3 miliar yang digunakannya untuk mendanainya.