世界のステーブルコインの様相：アメリカが加速し、ヨーロッパが追随、中国は一時停止ボタンを押す

執筆：トルネードファイナンス

数ヶ月前はステーブルコインについて説明が必要だったかもしれませんが、今やステーブルコインの熱はもはや多くを語る必要がありません。規模の観点から見ると、現在のステーブルコインの規模はすでに2885億ドルに達しており、シティバンクの予測によれば、ステーブルコインの年取引量が法定通貨の流通速度に近づく場合、基準シナリオでは2030年に発行量が1.9兆ドルに達し、強気市場のシナリオではさらに4兆ドルに達する可能性があります。

この背景の中で、アメリカのステーブルコイン天才法案の連鎖反応に伴い、世界のステーブルコインの波が興隆しつつあり、この兆億ドルの市場を前に、インターネットの巨人、金融機関、伝統的企業が共に登場し、ステーブルコインの物語を夢見ており、初の利益を得ることに急いでいる。

しかし、世界全体で見ると、地域ごとのリズムはまったく異なります。アメリカは依然として強力な姿勢で先導し、ステーブルコインの巨頭たちはすでにテーブルに上がり、存分に楽しんでいます。他の企業もステーブルコインのインフラを大規模に整備しています。一方、ヨーロッパは早くから規制が整備されていましたが、地域の特性により発展が遅れ、つい最近になって銀行が追随しました。中国の視点に目を向けると、過熱したステーブルコインの投機に対して、規制当局は一時停止を選択しました。

アメリカ：初期の配当が解放され、企業戦略は大きく異なる

ステーブルコインおよび暗号分野において、アメリカの中心的な地位は他の地域には匹敵することができず、これはアメリカの暗号政策の大きな変化の基盤であり、トランプの戦略的な配置の現実的な背景でもあります。データを見ると、ドルは世界の準備通貨の中で約60%のシェアを占めていますが、ドルステーブルコインはチェーン上のステーブルコインのシェアの99%を占めており、ドルステーブルコインこそが暗号世界のハードカレンシーであることがわかります。

オンチェーンのステーブルコインの通貨分布、資料出所：Rwa.xyz

これに基づき、7月18日、トランプは正式に「米国安定コイン国家革新法案」を署名し、連邦レベルで安定コインの規制フレームワークを正式に確立しました。また、これによりアメリカは「民間発行通貨」の新しい通貨時代に突入しました。編成された後、ほぼすべての敏感な企業が安定コインに進出し始めました。アメリカン・バンク、シティ、JPモルガンなど10以上の銀行が安定コイン事業の探求を発表し、Google、Meta、Xなどのテクノロジー企業が先行して布局しており、ウォルマート、アマゾンなどの小売企業も動き出しています。

法案が施行されてから2ヶ月が経過しましたが、アメリカのステーブルコイン市場は冷却するどころか、逆に活発になっています。規制の観点から見ると、主管機関であるCFTCとSECはそれぞれ「暗号スプリント計画」と「Project Crypto」を提案しました。これにより、暗号資産に対してより方向性のある発展戦略が提供され、現行の立法および規制フレームワークが組み合わさることで政策の継続性が保証されています。

企業側から見ると、ステーブルコインの巨頭はすでに規制に関して第一歩を踏み出しました。ステーブルコイン第一号のCircleは途中で失速しましたが、上場時に議論を呼んでいた700億ドルの評価額から293億ドルの巨額に跳ね上がり、株価も31ドルの発行価格から126ドルに上昇し、3倍に暴騰しました。最大のステーブルコインUSDTの親会社Tetherは、今年第2四半期に99%の利益率で49億ドルを稼ぎ出した後、プライベートファイナンスを通じて3%の株式を譲渡し、150億から200億ドルの資金を得ることを希望しています。この資金調達が完了すれば、Tetherの時価総額は驚異的な5000億ドルに達し、暗号通貨の巨頭の評価がSpaceXやOpenAIなどの世界最大の企業と初めて肩を並べることになります。特にOpenAIは前回の資金調達で3000億ドルの評価を受けました。技術面でも新たな進展があり、Tether、Circle、Stripeは次々とステーブルコイン用の独自ブロックチェーンを構築し、汎用のブロックチェーンから垂直分野専用チェーンへの移行の波を引き起こしています。

アメリカの銀行はより慎重である必要があり、継続的に進めているものの、明確なタイムテーブルを発表していない。ただし、デジタル資産銀行のAnchorage Digitalは、正式に準拠したステーブルコインUSDtbを発表した。

テクノロジー企業はさらに興味深いもので、企業間の戦略は異なる立場によって異なって見えます。PayPalやRippleなどの暗号通貨の古参プレーヤーのステーブルコインはすでに規模を持ち、運営とエコシステムの方向性での継続的な進化に期待が寄せられています。一方、暗号の「初心者」であるGoogleは、9月16日に新しいオープンソースの決済プロトコルを発表し、Coinbaseやイーサリアム財団などの暗号会社と協力してステーブルコインのサポートを強化したことを発表し、Googleが正式にステーブルコインの分野に参入したことを宣言しました。スタートアップのWLFIは「トランプ」の木陰で涼み、USD1は200億ドルの規模を持つようになりました。

上述の企業とは異なり、Metaは「二度目の挑戦」により規制の疑問を抱えています。今年の5月には、Metaが複数の暗号インフラ企業と初期接触を行い、FacebookやWhatsApp上のコンテンツクリエイターの収入決済にステーブルコインを支払いソリューションとして使用することを探求しているという報道がありました。メカニズムとしてMetaは複数のステーブルコイン発行者とチャネル協力を行う予定ですが、準備金や清算の段階には介入せず、全体の流れを管理することを維持しています。このモデルがもたらす影響は、6月にザッカーバーグがアメリカ合衆国上院議員エリザベス・ウォーレンとリチャード・ブルーメンタールからの質問状を受け取ったことに現れています。これは、Metaが協力の名のもとにプライベート通貨を再起動しようとしているのではないかという疑問を呈しています。この動きは、Metaの前科に対する規制当局の懸念を反映しています。以前、Metaは2回の革新的な通貨戦略を開始しました。一つは「夢の中の」Libraで、公式通貨の主権に挑戦する初の準ステーブルコインとして、ビジョンの期間中に規制によって抑え込まれました。もう一つは、2020年にLibraの遺志を引き継いだDiemで、バスケット通貨の固定から単一のドルに変更されましたが、それでも各地での「シャドーバンキング」に対する疑問を免れることはできず、最終的には2022年に2億ドルで暗号銀行SilverGateに売却されました。興味深いことに、1年後にSilverGateも閉鎖を発表しました。

全体的に見て、アメリカは暗号資産のコンプライアンスの位置付けを確立した後、ステーブルコインに関する産業が加速的に融合・発展する傾向を示している。従来の機関の配置が明らかに増加しており、発行および保管主体も増え続けている。新たな主体は主に大企業に集中しており、防御的戦略に基づく銀行や市場を積極的に求めるテクノロジー企業、そして産業に力を与える伝統企業も含まれている。一方、スタートアップがこの分野に参入するには、リソースの特性が厳しい要件となっている。

ヨーロッパ：追跡の速度が遅く、主要銀行が行動を取り始める

以前に述べたように、欧州はシステマティックな暗号資産規制フレームワークを最初に提案した地域です。実際、現在すべての規制が完了している国や地域は、暗号資産規制を策定する際に欧州の経験を参考にしています。2024年12月30日、EUの「暗号資産市場規制法案」（MiCA）が正式に施行され、27のEU加盟国とノルウェー、アイスランド、リヒテンシュタインに適用されます。30の国は移行期間中にMiCAに基づいて国内法を制定または改正し、遅くとも2026年7月1日までに完了する予定です。

MiCAフレームワークにおいて、欧州証券市場監視機構（ESMA）および欧州銀行監督機構（EBA）は、技術基準の策定と法的解釈を担当する2大主要機関です。このフレームワークでは、ステーブルコインに対する明確な規制要件があります。第一に、発行前の認可ライセンスが必要です。第二に、情報開示義務として、発行者はホワイトペーパーを強制的に公開しなければなりません。第三に、一定の自己資本および準備資産を保有する必要があります。バスケット資産に連動するステーブルコイン発行者について、MiCAは自己資本を35万ユーロ以上、または過去6ヶ月間の準備資産の平均値の2%を保有することを要求しています。注目すべきは、単一通貨に連動するステーブルコイン発行者に対しては、MiCAが自己資本および準備資産の要件を設けていない点です。

規制が先行しているものの、ヨーロッパの非常に分散した暗号市場と高額な規制コストを考慮すると、ヨーロッパの暗号産業の発展は世界の暗号分野において影響力が限られており、むしろその技術属性が際立っています。ステーブルコインに関しては、ユーロに連動するステーブルコインの規模はわずか4.6億ドルですが、依然として米ドルを除く最大のステーブルコイン市場です。ライセンスの観点から見ると、ヨーロッパでのライセンス取得の難易度はアメリカや香港などの地域に比べて大幅に低く、そのため多くの暗号企業のコンプライアンスの準備地となっています。CircleのEU政策ディレクターであるパトリック・ハンセンによると、今年7月までに14のステーブルコイン発行者と39の暗号資産サービスプロバイダーが暗号資産業務を行うための承認を受けています。

ステーブルコインの観点から、アメリカはヨーロッパに非常に大きな影響を与えています。ドル建てのステーブルコインの前は、ヨーロッパの焦点は主にそのCBDC、デジタルユーロにありました。2023年6月には、欧州委員会がデジタルユーロの立法草案を提出しましたが、この戦略の進展は非常に遅く、今年になってようやく民間部門との協力により試験段階に入りました。しかし、今年の3月、EUのTARGET2決済システムが故障したため、一般の人々のデジタルユーロへの信頼が大きく損なわれ、もともとあったプライバシーの懸念も重なり、この計画は停滞しています。ドル建てのステーブルコインが急速に進展する中で、ヨーロッパの態度は明らかに変化しており、ドル建てのステーブルコインがデジタル通貨の競争力に影響を与えるため、デジタルユーロの計画も加速する見込みです。欧州中央銀行は来年、新たなデジタルユーロの実験を開始し、デジタルユーロの実現可能な機能について探求すると発表しています。

デジタルユーロに加えて、ユーロステーブルコインも銀行が狙う分野となっています。今月、ING、Banca Sella、KBC、Danske Bank、DekaBank、UniCredit、SEB、CaixaBank、Raiffeisen Bank Internationalの9つの主要な欧州銀行が、MiCAの規制を受けたユーロステーブルコインプロジェクトを共同で立ち上げる予定です。このプロジェクトはオランダに設立された新会社によって運営され、オランダ中央銀行の監督を受けます。ステーブルコインは2026年下半期に初めて発行される予定で、24時間利用可能で低コストのクロスボーダー決済サービスを提供し、デジタル決済分野における欧州の戦略的自律性を強化することを目的としています。

欧州の主要銀行の動向は地域の政治的態度を反映しており、全体的に見て、もともとデジタル通貨市場で優位に立てなかった欧州は、米ドル安定コインの影響を受け、戦略的フォロワーシップを取らざるを得なくなっています。しかし、デジタルユーロの進展は遅く、ユーロ安定コインのシェアも非常に小さいため、相対的に受動的な状況にあります。企業側の分析においては、銀行が行動を取る以外に、他のユーロ安定コイン発行機関の声は限られており、同様にトップ集中効果を示しています。Circleが発行したEURCだけでも、規模は2.97億ドルに達し、ユーロ安定コインの63%のシェアを占めています。しかし、米ドル安定コインの高いハードルに対して、欧州ではスタートアップもこの分野に参入する機会があることに注意が必要です。

中国：香港を核として、二つの地域の規制の違いに直面する

政策の観点から、香港の規制は技術中立の原則を維持し、技術の応用に対してオープンでありながら、システミックリスクの流出を厳格に防止しています。香港の「ステーブルコイン条例」は8月1日に正式に施行され、新しい条例に基づいて一連の関連規制文書が発表されました。これには「ライセンスを持つステーブルコイン発行者に関する規制ガイドライン」の相談まとめとそのガイドライン、「マネーロンダリングおよびテロ資金調達対策ガイドライン（ライセンスを持つステーブルコイン発行者に適用）」の相談まとめとそのガイドライン、ライセンス制度および申請手続きに関連する「ステーブルコイン発行者のライセンス制度概要説明」、および「既存のステーブルコイン発行者の移行条項概要説明」が含まれています。

政策は厳しいが、中国市場では産業が動かず、概念先行が常態である。《ステーブルコイン条例草案》が発表された時、市場は物語の風潮を巻き起こした。上場企業は、ステーブルコインの概念と関係を持つ限り、個別株は驚異的な上昇を得ることができ、国泰君安国際、中国三三メディア、耀才証券、云鋒金融、欧科云鎖、四方精創などは、今年の累積上昇率がいずれも100％を超えた。

そのため、規制が施行される前夜に、香港金融管理局は安定コインに対して何度も冷却措置を講じましたが、それでも市場の安定コインへの熱意を止めることは難しい状況です。要求に従い、金融管理局は2025年8月1日から9月30日までの期間に初回の安定コイン発行者ライセンス申請を受け付ける予定です。香港金融管理局のスポークスマンによれば、8月31日現在、安定コインライセンスの申請の意向を示したのは合計77件であり、銀行、テクノロジー企業、証券/資産管理/投資会社、電子商取引、決済機関、スタートアップ/Web3企業など、さまざまな機関が含まれています。

競争リストには、京東コインチェーン、円コイン革新技術、スタンダードチャータード銀行コンソーシアムなどの既存の発行者に加え、アリババインターナショナルなどのインターネット大手、中銀香港、交通銀行香港、建設銀行（アジア）、信銀インターナショナルなどの多くの中資銀行が香港の支店や中資証券会社の香港支店で意欲を見せています。

しかし、すべてが順調に進んでいるとき、規制当局がステーブルコインにブレーキをかけました。最初は香港の規制機関がKYCに対して厳しい要求をしていたため、ライセンスの基準が大手銀行に傾いていました。その後、香港当局は最初のステーブルコインライセンスの範囲を3〜4社に縮小するように何度も警告しました。続いて、ロイターが報じたところによると、中国の証券規制機関が一部の地元の証券会社に対し、香港での現実世界資産（RWA）のトークン化事業を一時停止するように提案したとのことです。最近、規制はさらに厳しくなりました。財新の報道によると、インターネットプラットフォーム、中資証券会社、中資銀行など、香港にある機関はすべて、投資、取引、RWAの発行、ステーブルコインなど、暗号資産に関するさまざまな業務を一時停止するように指示されました。Foresightが引用した情報筋によると、中国本土の規制当局は金融機関に関連する指導意見を伝え、ステーブルコインに関する業務や表現について控えめにし、過度な宣伝や世論の焦点を生み出さないようにし、内部研究と世論管理を厳格に行うように求めました。このような背景の中で、元々ステーブルコインライセンスの取得を積極的に進めていた中資金融機関は、この業務の推進を停止しました。

非常微妙なのは、同じ時期に、長い間静寂を保っていたデジタル人民元が再び声を上げたことです。9月24日、デジタル人民元国際運営センターが正式に運営を開始し、中国人民銀行の党委員会委員、副総裁の陸磊氏は、デジタル時代の通貨と決済システムのアップグレード進化は歴史の必然であると述べました。公式の発表によると、デジタル人民元国際運営センターは、デジタル人民元の越境およびブロックチェーンインフラの構築と運営を担当し、国内外の金融インフラとの越境相互接続を推進し、デジタル人民元の国際運営と金融市場業務の発展を促進します。

関連性を強引に与えることには無理な部分がありますが、上記のさまざまな要素を考慮すると、国内の高層がステーブルコインや暗号資産に非常に慎重であり、むしろ一定の否定的な抵抗感を持っていることがわかります。そのため、トラックの過熱や機関の参加に高い関心を寄せています。一方で、現在のデジタル通貨の衝撃に直面して、国内はデジタル人民元という正統な法定通貨で対処することを選び、香港のステーブルコインの自由な発展を放任することには消極的です。実際、この動きは一定程度、市場における人民元ステーブルコインへの幻想を打破することにもなっています。

現在、中国のステーブルコインの発展は香港に高度に焦点を合わせる必要がありますが、香港地域の申請主体は国内の規制の影響を受けており、そのため大きな不確実性に直面しています。現状に基づくと、最初のライセンス取得者は主に外国資本の銀行と証券会社になるべきです。

終わりの言葉

もちろん、中米欧の三大地域を除いても、日本や韓国、新加坡などの地域もステーブルコインの分野に力を入れていますが、全体的に見て三大地域はカバーする規模が最も広く、相対的な影響力も最大で、価値もそれに応じて高くなります。現状を分析すると、アメリカの規制の恩恵はまだ完全には発揮されておらず、後の力が十分にあります。ヨーロッパは追随していますが、依然として受動的で、デジタルユーロとユーロステーブルコインの間で揺れ動いており、戦略がやや不足しています。中国は最大の潜在能力を持っていますが、両地域の規制の違いにより、進退窮まる状況にあります。ドルステーブルコインの絶対的な地位を考慮すると、アメリカのデジタル通貨の基本盤は揺るがすことが難しく、他の地域は既存の市場に依存し、差別化によって打開を図るしかありません。国際的なデジタル通貨の価格決定権争いは、まだ過熱しているとは言えません。