概念を超えて：Web3化は通貨と株の連動を実現するための核心的な道です。

著者: 張鳳

ブロックチェーン技術の成熟と暗号市場の拡大に伴い、ますます多くの上場企業が暗号ビジネス分野に参入し、実世界資産トークン（RWA）の発行、デジタル資産トークン（DAT）の購入、暗号通貨マイニングなどの活動を行っています。これらの取り組みは、伝統的な企業が新技術を積極的に探求していることを反映しているだけでなく、新しい評価ロジックが形成されつつあることを示唆しています。

本質的に、コインと株の連動戦略の成功の鍵は、ビジネスオペレーションをWeb3化すること、つまり、会社のビジネスや運営管理の透明性を高め、コミュニティの参加を拡大し、インテリジェンスを強化するWeb3方式を採用しているかどうかです。このプロセスの中で、トークン化戦略は企業のWeb3転換の深さを測る重要な尺度となります。完全なWeb3エコシステムには、通常、3種類のコアトークンが含まれます：商品またはサービストークン（上場企業の主なビジネスサービスに対応）、支払いトークン（エコシステム内の流通と決済のツールとして）、および権利トークン（企業の株式に対応）。もしある企業が体系的にこれら3種類のトークンを発行し統合できれば、それは高いレベルのWeb3化転換を実現したことを意味します。たとえそのうちの1種類または2種類だけを発行しても、構造的なビジネスイノベーションを通じて、株価を効果的に引き上げ、「コインと株の連動」効果を形成することができます。これがWeb3から理解されるコインと株の連動の本質です。

一、透明性を高める：規制コストと信頼プレミアムを低下させる

上場企業が暗号業務に参加する最も直接的な影響は、ビジネスと運営管理の透明性が向上し、それによって規制コストが削減され、企業に「信頼プレミアム」を創出することです。ブロックチェーン技術は本質的に分散型台帳技術であり、その核心的な特徴は改ざん不可能であり、全過程が追跡可能であることです。この特性は上場企業の情報開示要件と自然に一致しています。

規制の観点から見ると、アメリカ証券取引委員会（SEC）は上場企業の情報開示の真実性、正確性、完全性をすでに強調しています。そして、ブロックチェーンに基づく情報開示システムは、財務データと運営データのリアルタイムで改ざん不可能な記録を実現し、監督機関の検証コストを大幅に削減します。このメカニズムにおいて、商品やサービスのトークンは、企業の具体的なビジネス出力（例えば、製品の使用権、サービスへのアクセス権）を表すために使用され、その発行と流通は全てチェーン上で行われ、主な業務の監査可能性が強化されます；支払いトークンはエコシステム内の流通媒体として機能し、そのチェーン上の流動パスは明確で、資金のやり取りの透明性を向上させます；権利トークン（すなわち、株式のトークン化）は、株式の登録と譲渡をチェーン上に置き、会社のガバナンスと株主構造の追跡可能性をさらに強化します。例えば、ある上場企業がその一部の売掛金をRWA形式でトークン化（商品トークン）し、ブロックチェーン上で流通させる場合、これらの資産の真実性、流通記録、所有権の変更は永続的に記録され、改ざんや隠蔽を試みる行為は技術的に非常に困難になります。

例えば、テスラは2021年初めに15億ドルのビットコイン（支払いトークン属性）を購入し、これをバランスシートに組み込みました。この行動は議論を呼びましたが、会社は定期的な財務報告を通じて関連する保有状況や価値の変動を詳細に開示し、比較的透明性のある情報開示の実践を示しました。さらに進んだ事例はMicroStrategyで、この会社はビットコインの保有を詳細に開示するだけでなく、投資家がデジタル資産の備蓄状況をリアルタイムで追跡できる専用の企業分析ツールを開発しました。この高い透明性のある操作は、投資家の情報の非対称性を減少させ、会社に特定の投資家グループの信頼を得ることを可能にしました。

したがって、企業の評価論理に反映されるように、上場企業が暗号ビジネス（特に多様なタイプのトークンの協調発行）を通じて透明性を高めると、市場はそれに応じてリスクプレミアムを引き下げ、その評価にはより高いPER（株価収益率）またはPBR（株価純資産倍率）が反映されます。従来の評価モデルであるDCF（ディスカウントキャッシュフロー）では、割引率の重要な構成要素はリスクプレミアムであり、透明性の向上は企業特有のリスクを直接低下させ、それによって割引率が低下し、評価レベルが向上します。さらに重要なのは、この透明性は第三者監査の周期的な検証に依存するのではなく、技術によって実現される持続的な検証可能な状態を通じて得られるものであり、この「技術による信頼」は評価体系においてより高い重みを得るべきです。

二、コミュニティ参加の拡大：エコシステムの価値とネットワーク効果の構築

Web3のコア特徴の一つは、コミュニティ駆動型と非中央集権的ガバナンスです。上場企業は暗号ビジネスを通じてコミュニティの参加を拡大し、実際には新しいエコロジカルバリューとネットワーク効果を構築しています。これは、従来の評価モデルにおける成長仮定と限界利益の期待を直接変えます。このプロセスにおいて、三種類のトークンがそれぞれの役割を果たし、協調して機能します：商品またはサービストークンはユーザーが企業サービスを深く利用することを促し、支払いトークンはエコシステム内の経済循環とユーザーの粘着性を促進し、権益トークンはユーザーを株主に転換し、利益の整合とガバナンスの共同負担を実現します。

したがって、このWeb3に基づく特徴により、上場企業はRWA（商品トークン）を発行したり、DAO（分散型自律組織、通常は権利トークンの発行を伴う）を作成したりすることで、ユーザー、投資家、さらには一般の人々が企業の意思決定やガバナンスプロセスにより深く関与できるようになります。例えば、不動産会社がその不動産資産をRWAトークン（商品トークン）でトークン化した場合、トークン保有者は資産の価値上昇の利益を享受できるだけでなく、投票（権利トークンまたは特別なガバナンストークンに基づく可能性がある）を通じて、その不動産の重要な管理決定に参加することができます。このモデルは、従来の企業ガバナンスの境界を打破し、「ユーザーが株主」の新しいエコシステムを創造します。

規制の観点から見ると、このオープンコミュニティへの参加は、特にトークン設計において機能型と証券型を慎重に区別する必要があり、既存の証券法規制の挑戦に直面しています。アメリカのSECは何度も強調していますが、投資属性を持つほとんどのトークンの発行は証券の発行と見なされ、証券法の規定に従う必要があります。しかし、コンプライアンスの枠組みの下でコミュニティ参加を実現した革新的な事例もいくつか存在します。例えば、2022年にAvalanche財団が発表した「Avalanche Vista」プログラムは、RWA（商品トークン属性）のトークン化を促進し、複数の伝統的金融機関と協力して、コンプライアンスの枠組みの中でコミュニティガバナンスモデルを探求しています（権利トークンの論理を含む）。

例えば、インターネット企業Meta（旧Facebook）が安定コインDiem（支払いトークン）の発行を試みた計画。プロジェクトは最終的に全面的に推進されなかったが、その背後にある論理は、伝統的なテクノロジー企業がどのように暗号ビジネスを通じてコミュニティの参加を拡大するかを明確に示している——ユーザーがプラットフォームのコンテンツ消費者であるだけでなく、エコシステムの参加者および共創者となるグローバルな金融エコシステムを作成する。この変革が成功すれば、市場はその企業の成長の天井と収益モデルに対する期待を根本的に変えることになり、その評価論理を再構築することになる。

したがって、評価論理に反映されるように、コミュニティの参加は企業の成長潜力と収益性に直接影響します。従来の評価モデルは、歴史的な財務データと線形成長の仮定に基づくことが多いですが、活発なコミュニティを持つWeb3企業は、その価値の成長がメトカーフの法則に従うことが多い——ネットワークの価値はユーザー数の平方に比例します。上場企業が暗号ビジネスや多様なトークンの発行を通じて強力なコミュニティエコシステムを構築する際、その顧客獲得コストは著しく低下し、ユーザーの粘着性が高まり、ライフサイクル価値が向上します。これらの要素はすべて評価倍率に反映されるべきです。たとえ企業が支払いトークンや商品トークンを最初に発行するだけであっても、ユーザーベースとエコシステムへの参加を活性化させることで、株価に強い動力を注入することができます。

三、インテリジェンスの強化：参加コストの削減と効率の向上

スマートコントラクトや分散型自律組織などのWeb3技術革新は、上場企業が暗号ビジネスにおいてより高いレベルのスマート化を実現できるようにし、関係者の参加コストを大幅に削減し、運営効率を向上させます。これは直接的に企業の利益率仮定と資本効率評価に影響を与えます。3種類のトークンはスマート化プロセスにおいて重要な役割を果たします：商品またはサービストークンの発行と償還はスマートコントラクトによって自動的にトリガーされます；支払いトークンは即時かつ低コストのオンチェーン決済を実現します；権利トークンはプログラム可能な配当分配と投票権の実行を可能にします。

したがって、Web3に基づくこの特性により、スマートコントラクトに基づく自動実行は、中間段階や人的介入を大幅に削減できます。たとえば、暗号通貨マイニングに参加している上場企業は、スマートコントラクトを通じて電力料金の支払い（支払いトークンを使用）、マイニング機器のメンテナンススケジューリング、マイニング収益の分配（商品トークンまたは支払いトークン形式の可能性がある）などのプロセスを自動的に完了でき、運営コストを削減するだけでなく、プロセスの信頼性と透明性も向上させます。RWA（商品トークン）分野では、資産担保トークンの利息支払い、配当分配などもスマートコントラクトを通じて自動実行でき、従来の金融仲介の関与を減少させることができます。

規制の観点から見ると、スマート化には顕著な利点があります。「コンプライアンスプログラマブル」設計を通じて、上場企業はオンラインコンプライアンスチェックをスマートコントラクトプロセスに組み込むことができ、リアルタイムで監視コンプライアンスを実現します。例えば、トークンの発行と流通の過程では、コードを通じて適格投資家の検証（権利トークンに適用）、地域制限、保有期間要件などのコンプライアンス条件を設定し、関連する制限を自動的に実行することで、コンプライアンスの人件費とエラーリスクを大幅に削減できます。

シンガポールの投資機関である三箭キャピタルの事例は最終的には失敗に終わりましたが、その運営初期において示された高度なインテリジェント管理は依然として参考価値があります——アルゴリズムとスマートコントラクトを通じて複数のDeFiプロトコルにおける資産（支払いと権利トークンの複雑な操作を含む）を管理し、クロスチェーン・クロスマーケットの自動資産配分を実現しました。より健全な事例は、Coinbaseなどの上場暗号取引所であり、スマートコントラクトと自動化システムを通じて大量の取引（支払いトークンの流通）と資産の保管を処理し、従来の金融機関が成し得ない運営効率を実現しています。

評価論理に反映されるように、スマート化は企業の運営レバレッジと資本利益率に直接影響を与えます。従来の評価モデルにおいて、営業利益率と資本回転率は重要な入力変数ですが、スマート化は変動コストを削減し、資産効率を向上させることで、これらの指標を直接改善します。さらに重要なのは、スマート化によるコスト構造の変化はしばしば構造的であり、限界的ではないということです。スマートコントラクトシステムが構築されると、そのサービスが追加的なユーザーに対しての限界コストはゼロに近づき、この収益増加特性は従来の業界では極めて稀であり、評価において十分に考慮されるべきです。企業がトークン経済体系（特に支払いと商品トークンの自動流通）を通じてスマート化運営を実現すると、その効率向上とコスト削減は直接財務諸表に伝わり、さらに市場の信頼と株価のパフォーマンスを高めることになります。

四、Web3 要因が評価ロジックの理論的枠組みと実践的挑戦を変える

上述の三つの次元を統合することで、Web3要因に基づく評価論理フレームワークを構築できます。このフレームワークは、従来の評価モデルとは本質的に異なり、デジタル時代の企業価値のドライバーにより適しています。理論的には、Web3要因（特に三種類のトークンの協調発行と運用）は、企業価値の核心的なドライビングメカニズムを変えました。従来の評価モデルは、産業時代の経済学的仮定、すなわち資源の希少性、収益の減少、情報の非対称性に基づいています。しかし、Web3企業（またはWeb3特性を持つ上場企業）の価値のドライバーは、ネットワーク効果、収益の増加、情報の対称性に基づいています。これは、キャッシュフローの割引、Comparable Company Analysisなどの従来の評価手法では、Web3企業の価値創造の可能性を正確に捉えるのが難しいことを意味します。

具体的には、Web3要素が評価論理を変えることは三つのレベルに表れます：資産レベルでは、有形資産からデジタル資産（例えば、支払いトークンの準備、商品トークンに対応する現実資産）とコミュニティ資産（権利トークン保有者から構成されるガバナンス資本）にシフトします；収益モデルレベルでは、線形取引収入からエコシステム価値の捕捉（支払いトークンの流通と商品トークンの消費を通じて実現）に移行します；リスクレベルでは、市場リスクと信用リスクから技術リスク（例えば、スマートコントラクトの安全性）とガバナンスリスク（例えば、DAOの意思決定効率）にシフトします。この三つの側面の変化は、評価モデルを根本的に調整することを要求します——ネットワーク価値係数、コミュニティの活性度乗数、スマートコントラクト効率比率などの新しい評価パラメータを導入する必要があるかもしれません。また、三種類のトークンの経済モデル設計と協同効果に特に注目する必要があります。

もちろん、上場企業はこの変革を実践する過程で依然として多くの課題に直面しています。法律および規制の面では、世界的な規制枠組みがまだ成熟しておらず、米国のSECによる暗号資産に対する厳しい姿勢は、中国が暗号取引を全面禁止していることと鮮やかに対照を成しています。多国籍企業はトークンの発行（特に証券と見なされる可能性のある権利トークン）において、コンプライアンスの複雑さに直面しています。技術リスクの面では、スマートコントラクトの脆弱性やクロスチェーンの相互運用性といった問題はまだ解決されておらず、Poly Networkの6億ドルのハッキング事件は技術リスクの実際の影響を示しています。市場の受容度の面では、伝統的な投資家が暗号ビジネスや多様なトークン経済を理解し、認識することは依然として限られており、これが評価のディスカウントを引き起こす可能性があります。

成功事例はしばしばこれらの課題の中でバランス点を見つけ、段階的なトークン化戦略を通じてコインと株式の連動を促進します。たとえば、テスラのビットコイン投資（支払いトークンの特性）は、市場の変動に伴って価値の大幅な変動を経験しましたが、この取り組みによって確立された技術的先駆者としてのイメージと得られたメディアの注目は、間接的に電気自動車事業の成長を促進しました。このようなシナジー効果は、評価において考慮されるべきです。もう一つの例は、モルガン・スタンレーが発行したJPM Coin（支払いトークン）であり、適用範囲は機関顧客に限られていますが、伝統的な金融機関がどのようにコンプライアンスを守りながらブロックチェーン技術を利用して決済効率を高めるかを示しています。この「Web2.5」パス——すなわち、まず支払いまたは商品トークンを発行し、権利トークンを一時的に保留すること——は、初期に規制リスクを回避しながら、コインと株式の連動による株価上昇を享受するために、多くの上場企業にとってより適している可能性があります。

五、真のコインと株の連動は、ビジネスと運営の根本的な変革です。

上場企業が暗号ビジネスに参加することは、単なる資産の多様化ではなく、企業の透明性、コミュニティとの関係、運営モデルの根本的な変革を伴います。これらの変革は、ビジネスと運営管理のWeb3化のレベルを向上させることによって実現されます。具体的には、商品またはサービスのトークン、支払いトークン、権利トークンを体系的に設計し発行すること、または少なくともそのうちの一つまたは二つの発行を通じてプロセスを開始することとして現れています。このようにして、上場企業の評価論理は静かに変わりつつあります。「コインと株の連動」の成功は、企業がこれらのWeb3要素を本当に理解し統合できるかどうか、特に経済モデルとガバナンス構造における三種類のトークンの相乗効果にかかっています。単純に暗号ビジネスを財務投資やマーケティングの仕掛けとして扱うのではありません。

投資家にとって、暗号ビジネスに関与する上場企業を評価するための新しい分析フレームワークを構築する必要があり、従来の財務指標を超え、オンチェーンデータ（さまざまなトークンの流通量とアクティブアドレス）、コミュニティの活性度（ガバナンスへの参加度とトークン保有者の分布）、スマートコントラクトの効率などの新しい価値指標により多くの注意を払う必要があります。規制当局にとっては、投資家保護とイノベーション促進の間でバランスを見つける必要があり、特に異なる種類のトークンに対する分類規制フレームワークに関して、ブロックチェーン時代に適応した情報開示と企業ガバナンスの基準を発展させる必要があります。

未来、ブロックチェーン技術がさらに成熟し、規制の枠組みが明確になるにつれて、私たちは上場企業が暗号ビジネスに深く関与し、表面的な関与にとどまらず、トークンエコノミーシステムを段階的に整備していくのを見ることができるかもしれません。Web3の要素をビジネスモデルに深く組み込むことができる企業、特に商品トークンを通じてサービスのアクセシビリティを強化し、支払いトークンを通じて内部経済循環を構築し、権利トークンを通じてコミュニティの共治を実現する企業は、「コインと株の連動」という新しいエコシステムの中で持続的な評価額のプレミアムを得る可能性が最も高く、デジタル時代の企業変革の波をリードするでしょう。