Ghi chú chuyển đổi 1,3 tỷ đô la của Cipher Mining che khuất thỏa thuận HPC của nó

Thỏa thuận (CIFR) $3B HPC của Cipher Mining đáng lẽ đã là một chất xúc tác, nhưng cổ phiếu đã đi ngang khi một đợt tăng vốn chuyển đổi trị giá 1,3 tỷ đô la đã thu hút sự chú ý. Đây là lý do tại sao các tổ chức đã lao vào, và điều đó có ý nghĩa gì đối với các holder.

Bài viết khách sau đây đến từ BitcoinMiningStock.io, một nền tảng thông tin thị trường công khai cung cấp dữ liệu về các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin và chiến lược kho bạc tiền điện tử. Được xuất bản lần đầu vào ngày 1 tháng 10 năm 2025, bởi Cindy Feng.

Cipher Mining vừa công bố thỏa thuận hyperscale đầu tiên của mình, tiết lộ Fluidstack là khách hàng HPC của họ, cùng đối tác được Google hỗ trợ mà TeraWulf đã ký hợp đồng vào đầu năm nay. Điều này đánh dấu hợp đồng hosting HPC lớn thứ tư trong số các thợ mỏ công cộng, củng cố sự chuyển hướng của lĩnh vực này vào HPC như một bổ sung cho việc khai thác Bitcoin.

Thông thường, những thông báo như vậy sẽ kích thích một đợt tăng giá bền vững. Lần này, cổ phiếu của Cipher ban đầu tăng nhẹ nhưng nhanh chóng giảm sau khi công bố một khoản tài trợ tư nhân lớn. Trong vòng 24 giờ, một đợt chào bán trái phiếu chuyển đổi tư nhân $800 triệu đã được mở rộng lên 1,1 tỷ đô la do nhu cầu áp đảo từ các tổ chức. Trên mạng xã hội, các nhà đầu tư đã đổ lỗi cho các trái phiếu chuyển đổi đã giết chết động lực. Nhận thức như vậy là dễ hiểu, nhưng nó cũng là một lời nhắc nhở rằng chi phí ban đầu nặng nề là cần thiết để biến lợi nhuận HPC/AI thành hiện thực.

Bây giờ hãy phân tích cơ chế của thỏa thuận tài chính này, vì chúng ta sẽ tìm ra lý do tại sao các tổ chức lại vội vã tham gia và các cổ đông phản ứng thận trọng.

Kinh tế HPC và Liên kết Tài chính

Trang web Barber Lake và đường ống 2.4 GW rộng lớn của Cipher là xương sống của chiến lược HPC của nó. Việc tổ chức các hyperscaler đòi hỏi chi tiêu ban đầu khổng lồ cho đất, kết nối điện và xây dựng trung tâm dữ liệu. Hợp đồng Fluidstack đã xác thực nhu cầu, nhưng vốn là nút thắt.

*Dự án 168MW của Barber Lake dự kiến sẽ cần khoảng 1.5 tỷ USD – 1.8 tỷ USD cho chi phí vốn, ngay cả trước khi tính đến chi phí bổ sung cần thiết để tận dụng tối đa hệ thống năng lượng rộng lớn hơn của Cipher.

Đó là lúc các công cụ chuyển đổi xuất hiện. Việc huy động 1.1 tỷ đô la không phải là một suy nghĩ ngẫu nhiên trong câu chuyện HPC, mà là một bước cần thiết. Bằng cách đảm bảo vốn dài hạn với lãi suất bằng không, Cipher đã mua cho mình thời gian và nguồn lực để thực hiện. Tuy nhiên, khi làm như vậy, ban quản lý đã chuyển rủi ro từ hoạt động sang cấu trúc vốn.

Phân tích các Ghi chú Chuyển đổi

Cipher priced 0.00% trái phiếu senior chuyển đổi đáo hạn vào ngày 1 tháng 10 năm 2031, dự kiến sẽ được thanh toán vào ngày 30 tháng 9 năm 2025. Thỏa thuận đã được mở rộng từ $800M lên $1.1B gần như ngay lập tức, với một tùy chọn bổ sung $200M *, điều này phản ánh nhu cầu mạnh mẽ từ các tổ chức.

*Tùy chọn mua $200M đã được thực hiện, theo Biểu mẫu 8-K của Cipher*, nâng tổng số trái phiếu chuyển đổi đã phát hành lên 1,3 tỷ đô la.*

So với các thợ khai thác đồng nghiệp, thỏa thuận (vốn 6 năm với lãi suất 0%) trông có vẻ rẻ. Một số đã trả lãi suất trên 10% cho các khoản nợ hoặc phụ thuộc vào việc phát hành cổ phiếu liên tục. Hơn thế nữa, Cipher dự định sử dụng $70M để tài trợ cho chi phí tham gia vào các giao dịch gọi có giới hạn, điều này giúp giảm thiểu sự pha loãng nếu cổ phiếu tăng. Nói cách khác, các cổ đông được bảo vệ khỏi sự pha loãng lên tới $23.32 mỗi cổ phiếu (gần 2 lần giá bán đã báo cáo vào ngày 25 tháng 9 năm 2025).

Tại Sao Các Tổ Chức Đã Vội Vàng Nhảy Vào

Nhìn qua, khoản đầu tư riêng này, không trả lãi và bị khóa đến năm 2031, có vẻ không hấp dẫn. Nhưng một trái phiếu chuyển đổi không phải là một trái phiếu thông thường, nó về cơ bản là một khoản vay cộng với một quyền chọn mua cổ phiếu. Các nhà đầu tư sẽ nhận được khoản hoàn trả danh nghĩa vào năm 2031 nếu Cipher gặp khó khăn, nhưng nếu cổ phiếu tăng lên trên 16.03 đô la, họ có thể chuyển đổi thành vốn cổ phần và nắm bắt lợi nhuận.

Đối với các quỹ phòng hộ, sức hấp dẫn không chỉ đơn giản là sự tiếp xúc lâu dài. Nhiều quỹ thực hiện các chiến lược chênh lệch chuyển đổi, trong đó họ mua các trái phiếu và bán khống một cổ phiếu theo tỷ lệ chuyển đổi. Rủi ro bán khống sau đó được điều chỉnh động khi giá cổ phiếu biến động. Mục tiêu không phải là đặt cược vào các yếu tố cơ bản của công ty, mà là kiếm lợi từ cấu trúc giống như quyền chọn và sự biến động của cổ phiếu.

Để minh họa, giả sử một nhà đầu tư mua $1,000 mệnh giá của các ghi chú (62.3733 cổ phiếu nếu được chuyển đổi). Cổ phiếu của Cipher có giá $11.66; tỷ lệ chuyển đổi là $16.03.

Với một cài đặt tĩnh, kết quả sẽ trông như sau:

Vậy điều này có nghĩa là gì? Mặc dù toán học tĩnh trông không hấp dẫn đối với những người thực hiện giao dịch chênh lệch giá ở mức giá cao hơn, nhưng việc phòng ngừa động là điều làm cho chiến lược này có lợi nhuận qua các kết quả. Đó là lý do tại sao các tổ chức đã đổ vào: họ có được một cấu trúc cung cấp bảo vệ giống như trái phiếu với tiềm năng tăng trưởng giống như quyền chọn, trong khi các cổ đông phổ thông chỉ có lợi nếu Cipher thực hiện thành công. Điều này giải thích lý do tại sao thỏa thuận đã được mở rộng chỉ trong vài giờ.

Cách Pha Loãng Hoạt Động Đối Với Cổ Đông

Đối với các holder cổ phiếu phổ thông, tác động là rõ ràng và ít linh hoạt hơn so với các tổ chức. Cipher hiện có ~393 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Nếu tất cả các ghi chú chuyển đổi, sẽ có ~81,1 triệu cổ phiếu mới được phát hành, nâng tổng số lên ~474,1 triệu, tương đương với ~17% pha loãng. Gọi có giới hạn giảm con số này xuống 9-12% nếu cổ phiếu nằm trong khoảng từ $16.03 đến $23.32, nhưng ngoài mức đó (>$23.32) sự bảo vệ sẽ hết hiệu lực và các cổ đông sẽ chịu toàn bộ mức pha loãng.

Sự không đối xứng ở đây: các tổ chức có thể điều chỉnh rủi ro của họ và khóa lợi nhuận thông qua việc phòng ngừa, nhưng các cổ đông thì không. Các nhà đầu tư cổ phiếu có một kết quả nhị phân: hoặc Cipher thực hiện và cổ phiếu tăng giá đủ để bù đắp cho việc pha loãng 9–17%, hoặc không và họ sẽ bị bỏ lại với một cổ phiếu yếu hơn cộng với 1,3 tỷ đô la nợ đè nặng lên công ty.

Những suy nghĩ cuối cùng

Hợp đồng Fluidstack của Cipher xác thực sự chuyển đổi chiến lược của mình sang hosting HPC và AI. Giống như Core Scientific, Applied Digital và TeraWulf, công ty đang tận dụng năng lượng và cơ sở hạ tầng để thu hút các khách hàng quy mô lớn, nhằm tạo ra các nguồn doanh thu mà có tính dự đoán cao hơn nhiều so với việc khai thác Bitcoin thuần túy.

Tuy nhiên, phản ứng cổ phiếu bị giảm nhẹ cho thấy cách mà tài trợ có thể che lấp ngay cả những tiêu đề tích cực nhất. Các ghi chú chuyển đổi trị giá 1,3 tỷ đô la, được cấu trúc thông minh với không có sự rút tiền mặt ngay lập tức và bảo vệ gọi tối đa, vẫn đại diện cho một yêu cầu tương lai đáng kể về vốn chủ sở hữu. Các cổ đông sẽ phải đối mặt với việc pha loãng 9–17% nếu Cipher thực hiện, nhưng sự pha loãng đó chỉ xảy ra khi giá cổ phiếu tăng đáng kể.

Căng thẳng này giải thích sự phân kỳ: thỏa thuận HPC là một chiến thắng chiến lược rõ ràng, nhưng việc tài trợ đã tái định hình sự chú ý của nhà đầu tư về rủi ro. Cipher đang tiền đầu tư vốn để xây dựng Barber Lake và kích hoạt đường ống 2,4 GW của mình, một bước cần thiết nếu họ muốn kiếm tiền từ nhu cầu HPC trên quy mô lớn. Nếu việc thực hiện đúng tiến độ và 168 MW của Barber Lake được đưa vào hoạt động vào tháng 9 năm 2026 như dự kiến, doanh thu thu được có thể nhiều hơn bù đắp cho sự pha loãng.

Hiện tại, các khoản chuyển đổi mang lại cho các tổ chức một điểm vào thấp rủi ro, giống như một lựa chọn, trong khi các cổ đông gánh chịu rủi ro thực hiện. Câu chuyện HPC vẫn rất hấp dẫn, nhưng cho đến khi doanh thu cụ thể xuất hiện, thị trường sẽ nhìn nhận Cipher ít hơn vì thỏa thuận Fluidstack và nhiều hơn vì khoản tài trợ 1,3 tỷ đô la mà công ty đã sử dụng để tài trợ cho nó.