As Notas Convertíveis de $1,3B da Cipher Mining Ofuscam seu Acordo de HPC

O negócio (CIFR) $3B HPC da Cipher Mining deveria ter sido um catalisador, mas as ações ficaram estagnadas enquanto uma captação convertível de $1.3B roubou a atenção. Aqui está o porquê de as instituições terem corrido para dentro e o que isso significa para os acionistas.

O seguinte post de convidado vem de BitcoinMiningStock.io, uma plataforma de inteligência de mercados públicos que fornece dados sobre empresas expostas à Mineração de Bitcoin e estratégias de tesouraria em cripto. Publicado originalmente em 1 de outubro de 2025, por Cindy Feng.

A Cipher Mining anunciou recentemente seu primeiro contrato hyperscale, revelando a Fluidstack como seu cliente de HPC, o mesmo parceiro apoiado pelo Google que a TeraWulf assinou no início deste ano. Isso marca o quarto grande contrato de hospedagem de HPC entre mineradores públicos, reforçando a mudança do setor para o HPC como um complemento à mineração de Bitcoin.

Normalmente, tais anúncios provocam uma alta sustentada. Desta vez, as ações da Cipher inicialmente subiram, mas caíram rapidamente após revelar um grande financiamento privado. Em 24 horas, uma oferta privada de notas conversíveis de $800 milhões foi aumentada para 1,1 bilhões de dólares devido à enorme demanda institucional. Nas redes sociais, os investidores culparam as conversíveis por matar o ímpeto. Essa percepção é compreensível, mas também é um lembrete de que custos iniciais elevados são necessários para tornar os lucros de HPC/IA reais.

Agora vamos analisar a mecânica deste acordo de financiamento, porque vamos descobrir por que as instituições se apressaram e os acionistas reagiram com cautela.

Economia HPC e a Ligação ao Financiamento

O site Barber Lake e o pipeline mais amplo de 2,4 GW da Cipher são a espinha dorsal da sua estratégia de HPC. Hospedar hyperscalers exige um enorme investimento inicial em terrenos, interconexão de energia e construção de centros de dados. O contrato da Fluidstack validou a demanda, mas o capital era o gargalo.

*A construção de 168MW de Barber Lake sozinha deverá exigir cerca de $1.5B – $1.8B em capex, mesmo antes de considerar os gastos adicionais necessários para aproveitar totalmente o pipeline energético mais amplo da Cipher.

É aí que entram os convertíveis. A captação de $1.1B não é um pensamento secundário na história da HPC, é um passo necessário. Ao garantir capital de longo prazo a zero por cento de juros, a Cipher comprou para si o tempo e os recursos para executar. No entanto, ao fazer isso, a gestão transferiu o risco das operações para a estrutura de capital.

Análise das Notas Conversíveis

Notas seniores conversíveis 0,00% com vencimento a 1 de outubro de 2031, programadas para liquidação a 30 de setembro de 2025. O negócio foi ampliado de $800M para $1,1B quase imediatamente, com uma opção adicional de $200M *, que refletia a esmagadora demanda institucional.

*A opção de compra $200M foi exercida, de acordo com o Formulário 8-K da Cipher*, elevando o total de notas conversíveis emitidas para $1.3 bilhões.*

Em relação aos mineradores semelhantes, o financiamento de (6 anos a uma taxa de juro de 0%) parece barato. Alguns pagaram taxas de juro superiores a 10% por dívidas ou confiaram na emissão serial de ações. Além disso, a Cipher pretende usar $70M para financiar o custo de entrar nas transações de chamada limitada, que ajuda a reduzir a diluição se as ações subirem. Em outras palavras, os acionistas estão protegidos da diluição até $23,32 por ação ( quase 2x o preço de venda reportado a 25 de setembro de 2025).

Por que as Instituições Apressaram-se

À primeira vista, esta oferta privada, que não paga juros e está bloqueada até 2031, parece pouco atraente. Mas uma nota conversível não é um simples título; é essencialmente um empréstimo mais uma opção de compra sobre as ações. Os investidores recebem reembolso nominal em 2031 se a Cipher enfrentar dificuldades, mas se as ações subirem acima de $16,03, podem converter-se em capital e capturar a valorização.

Para os fundos de hedge, a atração vai além da simples exposição a longo prazo. Muitos adotam estratégias de arbitragem conversível, onde compram os títulos e vendem a descoberto uma ação na proporção da relação de conversão. A cobertura curta é então ajustada dinamicamente à medida que o preço da ação se move. O objetivo não é apostar nos fundamentos de uma empresa, mas lucrar com a estrutura semelhante a uma opção e a volatilidade da ação.

Para ilustrar, suponha que um investidor compre $1,000 de valor nominal de notas (62.3733 ações se convertidas). O preço das ações da Cipher era de $11.66; a conversão é a $16.03.

Com uma configuração estática, os resultados pareceriam :

Então, o que isso significa? Embora a matemática estática pareça pouco atraente para os arbitragistas a preços mais altos, a cobertura dinâmica é o que torna a estratégia lucrativa em diferentes resultados. É por isso que as instituições se apressaram: elas obtêm uma estrutura que oferece proteção semelhante a um título com potencial de valorização semelhante a uma opção, enquanto os acionistas comuns só ganham se a Cipher tiver sucesso. Isso explica por que o negócio foi ampliado em poucas horas.

Como a Diluição Funciona para os Acionistas

Para os suportes de capital comum, o impacto é direto e muito menos flexível do que para as instituições. A Cipher possui atualmente ~393M ações em circulação. Se todas as notas se converterem, serão emitidas ~81.1M novas ações, elevando o total para ~474.1M, uma diluição de ~17%. O capped call reduz isso para 9-12% se as ações ficarem entre $16.03 e $23.32, mas além disso (>$23.32) a proteção termina e os acionistas absorvem a diluição total.

A assimetria aqui: as instituições podem ajustar seu risco e garantir retornos através de hedge, mas os acionistas não podem. Os investidores em ações têm um resultado binário: ou a Cipher executa e a ação se valoriza o suficiente para superar a diluição de 9–17%, ou não o faz e eles ficam com uma ação mais fraca mais $1.3B de dívida pairando sobre a empresa.

Considerações Finais

O contrato Fluidstack da Cipher valida sua mudança estratégica para hospedagem de HPC e IA. Assim como a Core Scientific, Applied Digital e TeraWulf, a empresa está aproveitando energia e infraestrutura para atrair clientes hyperscale, visando fontes de receita que são muito mais previsíveis do que a mineração pura de Bitcoin.

No entanto, a reação discreta das ações mostra como o financiamento pode ofuscar até mesmo as manchetes mais positivas. Os 1,3 bilhões de dólares em notas conversíveis, estruturadas de forma inteligente sem drenagem imediata de caixa e com proteção de chamada limitada, ainda representam uma reivindicação futura substancial sobre o capital. Os acionistas enfrentam uma diluição de 9 a 17% se a Cipher executar, mas essa diluição só ocorreria a preços das ações significativamente mais altos.

Essa tensão explica a divergência: o negócio HPC é uma clara vitória estratégica, mas o financiamento reformulou o foco dos investidores em relação ao risco. A Cipher está antecipando capital para construir Barber Lake e ativar seu pipeline de 2,4 GW, um passo necessário se quiser monetizar a demanda HPC em grande escala. Se a execução estiver no prazo e os 168 MW de Barber Lake entrarem em operação até setembro de 2026, conforme planejado, as receitas resultantes podem mais do que compensar a diluição.

Por enquanto, os conversíveis oferecem às instituições um ponto de entrada de baixo risco, semelhante a uma opção, enquanto os acionistas assumem o risco de execução. A história da HPC continua a ser atraente, mas até que receitas tangíveis se materializem, o mercado verá a Cipher menos pelo seu acordo com a Fluidstack e mais pelo financiamento de 1,3 bilhões de dólares que usou para financiá-lo.