Конвертируемые ноты Cipher Mining на сумму $1.3 млрд затмевают его сделку по HPC

Сделка Cipher Mining (CIFR) $3B HPC должна была стать катализатором, но акции остались на месте, так как привлечение $1.3B конвертируемого займа привлекло все внимание. Вот почему институциональные инвесторы ринулись, и что это означает для держателей акций.

Следующий гостевой пост принадлежит BitcoinMiningStock.io, платформе для анализа публичных рынков, предоставляющей данные о компаниях, связанных с Майнингом биткойнов и стратегиями крипто-казначейства. Первоначально опубликовано 1 октября 2025 года, автором является Синди Фэн.

Cipher Mining недавно объявила о своей первой сделке гипермасштабного уровня, раскрыв Fluidstack в качестве своего клиента HPC, того же партнера, поддерживаемого Google, с которым TeraWulf подписала контракт ранее в этом году. Это является четвертым крупным контрактом на хостинг HPC среди публичных майнеров, подтверждая переход сектора в HPC как дополнение к Майнингу биткойнов.

Как правило, такие объявления вызывают устойчивый рост. В этот раз акции Cipher сначала немного подскочили, но быстро упали после объявления о крупном частном финансировании. В течение 24 часов предложение частной конвертируемой ноты в размере $800 миллиона увеличилось до 1,1 миллиарда долларов из-за огромного институционального спроса. В социальных сетях инвесторы обвиняли конвертируемые ноты в том, что они убили импульс. Такое восприятие вполне понятно, но также это напоминание о том, что для того, чтобы сделать прибыль от HPC/AI реальной, требуются большие первоначальные затраты.

Теперь давайте разберем механизмы этой финансовой сделки, потому что мы узнаем, почему учреждения спешили войти, а держатели акций отреагировали осторожно.

Экономика HPC и финансовая связь

Сайт Barber Lake и более широкий трубопровод Cipher мощностью 2,4 ГВт являются основой его стратегии HPC. Хостинг гипермасштабируемых решений требует огромных предварительных затрат на землю, подключение к электросетям и строительство дата-центров. Контракт с Fluidstack подтвердил спрос, но капитал оказался узким местом.

*Строительство Barber Lake мощностью 168 МВт, как ожидается, потребует примерно 1,5–1,8 миллиарда долларов США капитальных затрат, даже не учитывая дополнительные расходы, необходимые для полного использования более широкой энергетической инфраструктуры Cipher.

Вот где вступают в игру конвертируемые облигации. Привлечение $1.1B не является второстепенной частью истории HPC, это необходимый шаг. Обеспечив долгосрочный капитал под нулевой процент, Cipher купила себе время и ресурсы для реализации. Однако, делая это, руководство перенесло риск с операционной деятельности на структуру капитала.

Разбор конвертируемых облигаций

Цифровые облигации 0,00% конвертируемые старшие ноты, срок погашения 1 октября 2031 года, планируется завершить 30 сентября 2025 года. Сделка была увеличена с $800M до 1,1 миллиарда долларов почти сразу, с дополнительным опционом $200M *, что отражало подавляющий институциональный спрос.

*Опция покупки $200M была реализована согласно Форме 8-К Cipher*, что привело к общему объему выпущенных конвертируемых облигаций в размере 1,3 миллиарда долларов.*

По сравнению с аналогичными майнерами, сделка ( финансирования на 6 лет под 0% процентной ставки) выглядит дешевой. Некоторые платили более 10% процентных ставок за долги или полагались на серийное эмитирование акций. Кроме того, Cipher намерен использовать $70M для финансирования затрат на ограниченные колл-транзакции, что помогает уменьшить размывание, если акции вырастут. Другими словами, акционеры защищены от размывания до $23.32 за акцию ( почти в 2 раза выше отчетной цены продажи 25 сентября 2025).

Почему учреждения ринулись внутрь

На первый взгляд, это частное предложение, не выплачивающее процентов и заблокированное до 2031 года, выглядит непривлекательно. Но конвертируемая нота — это не просто облигация, это по сути заем плюс опцион на акции. Инвесторы получат номинальный возврат в 2031 году, если Cipher столкнется с трудностями, но если акции вырастут выше $16.03, они могут конвертировать в акции и зафиксировать прибыль.

Для хедж-фондов привлекательность выходит за пределы простой долгосрочной экспозиции. Многие используют стратегии конвертируемого арбитража, где они покупают ноты иShort'ят акции пропорционально коэффициенту конверсии. Короткая хедж-позиция затем динамически корректируется по мере изменения цены акций. Цель заключается не в ставках на фундаментальные показатели компании, а в получении прибыли от опционоподобной структуры и волатильности акций.

Чтобы проиллюстрировать, предположим, что инвестор покупает номинальную стоимость $1,000 облигаций (62.3733 акций, если они будут конвертированы). Акции Cipher стоили $11.66; конвертация происходит по $16.03.

С статической настройкой результаты будут выглядеть следующим образом:

Что это значит? Хотя статическая математика выглядит непривлекательно для арбитражников при высоких ценах, динамическое хеджирование делает стратегию прибыльной при различных исходах. Вот почему учреждения стали активно вкладываться: они получают структуру, которая предлагает защиту, подобную облигациям, с потенциалом роста, подобным опционам, в то время как обычные акционеры получают выгоду только в том случае, если Cipher успешно выполнит свои обязательства. Это объясняет, почему сделка была увеличена в течение нескольких часов.

Как работает размывание для акционеров

Для держателей обыкновенных акций влияние очевидно и гораздо менее гибко, чем для учреждений. У Cipher в настоящее время ~393M акций в обращении. Если все ноты конвертируются, будет выпущено ~81.1M новых акций, что увеличит общее количество до ~474.1M, что составит ~17% размывания. Ограниченный колл сокращает это до 9-12%, если акции находятся в пределах от $16.03 до $23.32, но за пределами этого (>$23.32) защита истекает, и акционеры поглощают полное размывание.

Асимметрия здесь: учреждения могут точно настроить свои риски и зафиксировать доходность через хеджирование, но акционеры - нет. Инвесторы в акции имеют бинарный результат: либо Cipher выполняет свои обязательства, и акции повышаются достаточно, чтобы перекрыть 9–17% размывания, либо нет, и они остаются с более слабыми акциями плюс $1.3B долгов, которые давят на компанию.

Итоговые мысли

Контракт Fluidstack от Cipher подтверждает его стратегический переход к хостингу HPC и ИИ. Как и Core Scientific, Applied Digital и TeraWulf, компания использует энергетику и инфраструктуру для привлечения гипермасштабных клиентов, нацеливаясь на потоки доходов, которые гораздо более предсказуемы, чем чистый майнинг биткойнов.

Тем не менее, сдержанная реакция акций показывает, как финансирование может затмить даже самые позитивные заголовки. Конвертируемые облигации на сумму 1,3 миллиарда долларов, грамотно структурированные без немедленной утечки наличности и с защитой от кап-колла, все еще представляют собой значительное будущее требование на капитал. Держатели акций столкнутся с размытием на 9–17%, если Cipher осуществит свои планы, но это размывание произойдет только при значительно более высоких ценах на акции.

Это напряжение объясняет расхождение: сделка с HPC является явной стратегической победой, но финансирование изменило внимание инвесторов к риску. Cipher предварительно инвестирует капитал для строительства Barber Lake и активации своего трубопровода мощностью 2,4 ГВт, что является необходимым шагом, если она хочет монетизировать спрос на HPC в больших масштабах. Если выполнение будет вовремя, и 168 МВт Barber Lake заработает в сентябре 2026 года, как запланировано, полученные доходы могут более чем компенсировать разводнение.

На данный момент конвертируемые облигации предоставляют учреждениям низкорискованную, похожую на опционы точку входа, в то время как акционеры несут риск исполнения. История HPC остается привлекательной, но до тех пор, пока не появятся ощутимые доходы, рынок будет рассматривать Cipher меньше за сделку с Fluidstack и больше за финансирование в размере 1,3 миллиарда долларов, которое использовалось для ее финансирования.