Конвертовані облігації Cipher Mining на $1,3 млрд затінюють її угоду з HPC

Майнінг Cipher (CIFR) $3B HPC повинен був стати каталізатором, але акції залишилися на місці, оскільки конвертована емісія на $1,3 млрд привернула увагу. Ось чому інститути кинулися в цю справу і що це означає для ходлерів.

Наступний гостьовий пост походить від BitcoinMiningStock.io, платформи інтелектуального аналізу публічних ринків, яка надає дані про компанії, що займаються майнінгом біткоїнів та стратегіями крипто-скарбниці. Спочатку опубліковано 1 жовтня 2025 року, автор: Сінді Фенг.

Cipher Mining нещодавно оголосив про свою першу угоду в гіпермасштабі, розкривши Fluidstack як свого клієнта з HPC, того ж партнера, підтримуваного Google, з яким TeraWulf підписав угоду раніше цього року. Це є четвертим великим контрактом на хостинг HPC серед публічних майнерів, що підкреслює перехід сектора в HPC як доповнення до майнінгу Bitcoin.

Зазвичай такі оголошення викликають тривалий ріст. Цього разу акції Cipher спочатку зросли, але швидко впали після оголошення про велике приватне фінансування. Протягом 24 годин $800 мільйон приватних конвертованих облігацій було збільшено до 1,1 мільярда доларів через величезний попит з боку інституцій. У соціальних мережах інвестори звинуватили конвертовані облігації у вбивстві імпульсу. Таке сприйняття зрозуміле, але це також нагадування про те, що для отримання реальних прибутків у HPC/AI потрібні великі початкові витрати.

Тепер давайте розглянемо механіку цієї фінансової угоди, тому що ми дізнаємося, чому інституції кинулися в неї, а акціонери відреагували обережно.

Економіка HPC та фінансова зв'язка

Сайт Barber Lake та ширша pipeline Cipher на 2,4 ГВт є основою її стратегії HPC. Хостинг гіпермасштабних компаній вимагає масштабних початкових витрат на землю, енергетичну інтеграцію та будівництво дата-центрів. Контракт з Fluidstack підтвердив попит, але капітал був вузьким місцем.

*Будівництво Barber Lake потужністю 168 МВт, як очікується, вимагатиме приблизно 1,5 - 1,8 млрд доларів США капітальних витрат, навіть не враховуючи додаткові витрати, необхідні для повного використання більш широкої енергетичної інфраструктури Cipher.

Ось де з'являються конвертовані. Залучення $1.1B не є другорядним елементом історії HPC, це необхідний крок. Забезпечивши довгостроковий капітал без відсотків, Cipher отримала час і ресурси для виконання. Проте, роблячи це, керівництво перенесло ризик з операцій на структуру капіталу.

Аналіз конвертованих нот

Цифрові цінні папери 0.00% конвертовані старші облігації, термін погашення 1 жовтня 2031 року, заплановані до розрахунку 30 вересня 2025 року. Угода була збільшена з $800M до $1.1B майже одразу, з додатковою опцією $200M *, що відображала надзвичайний попит з боку інституційних інвесторів.

*Опція $200M була реалізована відповідно до Форми 8-K Cipher*, що підвищило загальну суму конвертованих нот до 1.3 мільярда доларів.*

У порівнянні з рівноправними майнерами, угода (6-річного фінансування під 0% відсоткової ставки ) виглядає дешево. Деякі платили понад 10% відсоткових ставок за боргами або покладалися на серійні випуски акцій. Крім того, Cipher має намір використовувати $70M для фінансування витрат на укладення обмежених колових угод, що допомагає зменшити розведення, якщо акції зростають. Іншими словами, акціонери захищені від розведення до $23.32 за акцію ( майже в 2 рази більше за заявлену ціну продажу 25 вересня 2025).

Чому інституції кинулися всередину

На перший погляд ця приватна пропозиція, яка не виплачує відсотків і буде заблокована до 2031 року, виглядає непривабливо. Але конвертована облігація не є простою облігацією, це по суті позика плюс опціон на акції. Інвестори отримають повернення за номіналом у 2031 році, якщо Cipher матиме труднощі, але якщо акції зростуть вище $16.03, вони можуть конвертуватися в капітал і отримати прибуток.

Для хедж-фондів привабливість виходить за межі простого довгострокового експонування. Багато з них використовують стратегії конвертованого арбітражу, де вони купують облігації та продають акції в короткій позиції пропорційно до коефіцієнта конверсії. Коротка позиція потім динамічно коригується в міру зміни ціни акцій. Мета полягає не в ставці на фундаментальні показники компанії, а в отриманні прибутку від структури, схожої на опціон, та волатильності акцій.

Щоб проілюструвати, припустимо, що інвестор купує $1,000 номінальної вартості нот (62.3733 акцій у разі конвертації). Акції Cipher коштували $11.66; конверсія відбувається за $16.03.

З статичним налаштуванням результати виглядатимуть так:

Отже, що це означає? Хоча статичні розрахунки виглядають непривабливо для арбітражників за вищими цінами, динамічний хеджинг робить стратегію прибутковою в різних результатах. Ось чому установи стали вкладати кошти: вони отримують структуру, яка пропонує захист, схожий на облігації, з потенціалом, схожим на опціони, тоді як звичайні акціонери отримують вигоду лише в разі успішного виконання Cipher. Це пояснює, чому угоду збільшили протягом кількох годин.

Як працює розводнення для акціонерів

Для звичайних ходлерів вплив є зрозумілим і набагато менш гнучким, ніж для установ. Cipher наразі має ~393M акцій в обігу. Якщо всі нотатки конвертуються, буде випущено ~81.1M нових акцій, що підвищить загальну кількість до ~474.1M, що становитиме ~17% розводнення. Обмежений виклик скорочує це до 9-12%, якщо акції потрапляють в діапазон між $16.03 і $23.32, але за межами цього (>$23.32) захист закінчується, і акціонери поглинають повне розводнення.

Асиметрія тут: установи можуть точно налаштувати свої ризики та зафіксувати доходи через хеджування, але акціонери не можуть. Інвестори в акції мають бінарний результат: або Cipher виконує свою частку, і акції зростають настільки, щоб переважити 9–17% розбавлення, або ні, і вони залишаються з більш слабкими акціями плюс $1.3B боргу, що нависає над компанією.

Остаточні думки

Контракт Fluidstack від Cipher підтверджує його стратегічний перехід до хостингу HPC та AI. Як і Core Scientific, Applied Digital та TeraWulf, компанія використовує енергію та інфраструктуру для залучення гіпермасштабних клієнтів, ставлячи за мету отримання прибуткових потоків, які є набагато більш передбачуваними, ніж чистий майнінг Bitcoin.

Проте тихий реакція акцій показує, як фінансування може затушити навіть найпозитивніші заголовки. Конвертовані облігації на суму 1,3 мільярда доларів, розроблені розумно без негайного витоку готівки та з захистом від обмеженого кола, все ще представляють собою суттєве майбутнє право на акції. Акціонери зіштовхуються з розмиванням на рівні 9–17%, якщо Cipher реалізує, але це розмивання відбудеться лише за значно вищих цінах на акції.

Ця напруга пояснює розбіжність: угода з HPC є чіткою стратегічною перемогою, але фінансування переосмислило фокус інвесторів на ризик. Cipher попередньо вкладає капітал для будівництва Barber Lake та активізації свого трубопроводу потужністю 2,4 ГВт, що є необхідним кроком, якщо вона хоче монетизувати попит на HPC в масштабах. Якщо реалізація відбудеться вчасно, і 168 МВт Barber Lake запуститься в онлайн до вересня 2026 року, як заплановано, отримані доходи можуть значно перевищити розмивання.

На даний момент конвертовані облігації надають установам низькоризикову, подібну до опціонів точку входу, в той час як акціонери несуть ризик виконання. Історія HPC залишається переконливою, але до тих пір, поки не з'являться реальні доходи, ринок буде бачити Cipher менше за угоду з Fluidstack і більше за фінансування в розмірі 1,3 мільярда доларів, яке вона використала для його фінансування.