Державний борг США підтримує половину ринку реальних активів. Чи зможе приєднання інститутів вирішити проблему відповідності?

У третьому кварталі 2025 року загальний обсяг RWA у блокчейні досягне 30–33 мільярдів доларів США, що на 224% більше, ніж менше 10 мільярдів доларів США у 2024 році.

Ця цифра не лише оновила рекорди галузі, а й вразила ринок: від експериментальної токенізації до справжньої систематизації активів, RWA пройшло шлях за два роки, який криптоіндустрія проходила за останні десять років. Але за святом стоїть все більш зрозумілий парадокс — коли інституційні кошти з'являються з переліком відповідності, а американські облігації стають «безризиковим еталоном» у блокчейні, чи зможе цей швидко зростаючий ринок вирішити смертельні ризики, пов'язані з неясністю правової власності та невідповідністю ліквідності?

Доларові облігації підтримують половину економіки: від якоря ліквідності до квитка для інституційного входу

У 30 мільярдів доларів, 7 до 8 мільярдів доларів Tokenized Treasuries (代币化美债) безумовно є найяскравішою зіркою. Ця частина активів завдяки середньоденному обсягу торгівлі у блокчейні понад 1 мільярд доларів стала справжнім «королем ліквідності», і навіть розглядається установами як «вхідний квиток» на ринок RWA. «Зараз, коли ми налаштовуємо RWA, перше, на що ми дивимося, це частка американських облігацій», - відверто зазначив один з провідних менеджерів криптофондів, - «це як дохідна крива державних облігацій у блокчейні, всі кредитні активи повинні цінитися за її прив'язкою.»

Цей "якорний ефект" в основі має постійно високі процентні ставки. Після того, як у 2024 році ФРС утримає базову процентну ставку на рівні понад 5%, традиційні фінансові установи почнуть переміщати вільні кошти в у блокчейні продукти облігацій США — прикладом є OnChain U.S. Government Money Market Fund від Franklin Templeton, який через токенізовані частки, випущені на Ethereum, вже перевищив 1,5 мільярда доларів, ставши першим у блокчейні грошовим ринковим фондом, що отримав схвалення SEC. А продукт OUSG від Ondo Finance ще безпосередніше поєднує дохідність облігацій США з DeFi-протоколами, дозволяючи користувачам заставляти токени для позик стабільних монет, річна дохідність стабільно коливається в межах від 4,8% до 5,2%, залучаючи понад 2 мільярди доларів інвестицій.

Але етикетка "без ризику" американських облігацій зазнає викликів. Партнер однієї юридичної фірми розкрив: "Ми нещодавно отримали три запити, всі стосуються суперечок про те, чи дійсно токенозберігачі володіють правами на американські облігації". Ядро проблеми полягає в тому, що більшість токенізованих казначейських облігацій використовують модель "SPV (спеціальна мета-структура) + довірене управління", токени лише представляють права вимоги на частку в SPV, а не безпосереднє володіння облігацією. Якщо довірена установа зазнає дефолту або підлягає судовому арешту, інвестори можуть зіткнутися з незручним становищем "є токен, але немає активу".

Двосторонній рух установ і DeFi: двигун зростання чи посилювач ризиків?

Вибух RWA не є випадковістю. Окрім привабливості американських облігацій, вхід інституцій та зрілість інфраструктури стали ще двома двигунами. Дані показують, що в період з 2024 по 2025 рік традиційні гіганти управління активами, такі як Franklin Templeton, BlackRock, State Street, послідовно запустять продукти RWA, що в сукупності принесе понад 12 мільярдів доларів нових інвестицій. Ще важливіше, що вони сприяли зрілості таких інфраструктур, як KYC Token, Whitelist (біла lista), Chainlink Oracle — тепер кваліфікований інвестор може завершити процес ідентифікації та придбати токени приватного кредитування повністю у блокчейні, витрачаючи на це час з 3 днів до 15 хвилин.

Попит на DeFi-протоколи ще більше посилив цю тенденцію. Платформи кредитування, такі як Aave та Compound, включили RWA до пулу застави, дозволяючи користувачам закладати токенізовані корпоративні облігації для отримання позик у USDC, з максимальним рівнем застави до 70%; DEX, такі як Curve, спеціально відкрили торгові пари RWA, а винагороди за ліквідність заохочують маркет-мейкерів до участі. Така модель "традиційні активи + DeFi LEGO" перетворила RWA з статичних токенів на комбіновані фінансові блоки. "Наші користувачі зараз використовують токени державних облігацій США як 'безризикову заставу', а потім розміщують 20% у високодохідні приватні кредити, досягаючи понад 8% річних", - повідомив менеджер продукту одного з DeFi агрегаторів.

Але під繁荣, ризик дисбалансу ліквідності накопичується. Найхарактерніший випадок - це певний проект RWA для трансакційних платежів: його базовий актив - це торгівельні дебіторські заборгованості терміном на 180 днів, але користувачам дозволяється в будь-який момент викуповувати їх у блокчейні. У червні 2025 року, коли на ринку виникла панічна атмосфера, обсяги викупу за один день різко зросли на 300 мільйонів доларів, що значно перевищило готівкові резерви проекту в 120 мільйонів доларів, в результаті чого він змушений був призупинити викуп і розпочати ліквідацію, що призвело до падіння ціни токенів на 40%. "Це як крипто-версія банківської паніки - миттєвість у блокчейні та часовий розрив з готівковими потоками поза мережею - це ахіллесова пята всіх продуктів RWA", - прокоментував один з аналітиків з ризиків.

Паралельні багатоланцюги та змагання за відповідність: хто може стати наступною "головною ареною RWA"?

Диференціація екосистеми ланцюга переосмислює карту RWA. Ethereum займає близько 65% інституційного фінансування завдяки безпеці смарт-контрактів та довірі з боку установ, особливо великі активи, такі як американські облігації та корпоративні облігації, майже повністю вибирають випуск на Ethereum. Але роздрібний ринок "втікає" від високих Gas-коштів — обсяги малих товарних токенів (як золото, сільськогосподарська продукція) на Polygon зросли на 300% за рік, тоді як Solana стала вибором для трансакцій RWA завдяки своїй низькій затримці, а Stellar, співпрацюючи з банками Південно-Східної Азії, знизила витрати на токенізовані перекази з традиційних 7% до 1.2%.

Ця "багатоланкова паралель" є частиною прихованої війни за відповідність. У серпні 2025 року в Європейському Союзі набирає чинності "Законопроект про регулювання ринку криптоактивів" (MiCA), який вимагає, щоб усі емітенти RWA були зареєстровані як "постачальники послуг криптоактивів" (CASP) та проводили суворе KYC/AML-скринінг для інвесторів. SEC США більше зосереджується на "тому, чи є токени цінними паперами", вже подала позов проти трьох емітентів приватних кредитних токенів, які не зареєстровані. "Зараз, коли емітують RWA, витрати на відповідність становлять понад 30% загального бюджету, що більше, ніж на розробку технологій", - з усмішкою говорить засновник одного з емітентів, - "але це необхідний шлях - чим ясніші регуляції, тим більше установ наважуються входити на ринок."

З огляду на такий ринок, як повинні діяти професіонали? Звіт Dune × RWA надає чітку стратегічну рамку: на продуктному рівні необхідно розробити механізм подвійного очищення "у блокчейні + поза блокчейном", наприклад, поклавши 50% резерву на викуп в смарт-контракті, а 50% довіривши банку; на інвестиційному рівні рекомендується використовувати державні облігації США як "базу ризику", а кредитні активи повинні проходити стрес-тестування (наприклад, симуляція 30% тиску на викуп); на рівні відповідності можна використовувати структуру "KYC-біла картка + пріоритет довірчого управління", щоб забезпечити, що власники токенів мають пріоритетне право на компенсацію в разі юридичних суперечок. Звичайні інвестори можуть відстежувати зміни TVL, концентрацію великих позицій (наразі 42% токенів облігацій США належать Top 10 адресам) і частоту викупу через Dune Dashboard, щоб заздалегідь уникнути ризиків.

Висновок

RWA переживає ключовий момент переходу від "дивацького зростання" до "систематизації". Явища якоря на державних облігаціях США, вливання коштів від установ, розподіл в багатоланцюговій екосистемі дозволили цьому ринку набрати обертів; але неясність прав на власність та слабкість управління ліквідністю залишаються дамокловим мечем над головою. Як сказав один ветеран галузі: "RWA 2025 року схожий на DeFi 2017 року — сповнений можливостей, але і пасток по всьому."

Протягом наступного року справжня перемога може полягати у "балансуванні між правом і ліквідністю": хто першим вирішить проблему юридичного підтвердження "Token=власність", хто зможе розробити механізм, який задовольняє миттєвий викуп і не викликає паніки, той і займе провідні позиції в цій хвилі цифровізації активів на 300 мільярдів доларів. Для аналітиків і новачків зараз важливо не лише переслідувати дані про зростання, але й зрозуміти сутність активів, що стоять за цифрами — адже у блокчейні будь-який токен, що відокремлений від реальної вартості, зрештою є лише рядком коду.