超越概念：Web3 化是實現幣股聯動的核心路徑

撰文：張烽

隨着區塊鏈技術的成熟和加密市場的擴張，越來越多的上市公司開始涉足加密業務領域，包括發行真實世界資產代幣（RWA）、購買數字資產代幣（DAT）、參與加密貨幣挖礦等活動。這些舉措不僅反映了傳統企業對新技術的積極探索，更預示着一種全新的估值邏輯正在形成。

從本質上說，幣股聯動戰略成功關鍵是使業務運營Web3化，即是否採用了 Web3 方式提升公司業務和運營管理的透明度、擴大社區參與和增強智能化。在這一過程中，代幣化策略成爲衡量企業 Web3 轉型深度的重要標尺。一個完整的 Web3 生態中，通常包括三類核心代幣：商品或服務代幣（對應上市公司的主營業務服務）、支付代幣（作爲生態內流通與結算的工具）、以及權益代幣（對應公司股票）。如果一家公司能夠系統性地發行並整合這三類代幣，則意味着其已實現較高程度的 Web3 化轉型；即便僅發行其中一類或兩類，也能通過結構性的業務創新，有效拉動股價，形成「幣股聯動」效應。這就是從 Web3 理解的幣股聯動的本質。

一、提升透明度：降低監管成本與信任溢價

上市公司參與加密業務最直接的影響是提升了業務和運營管理的透明度，從而降低了監管成本，爲企業創造了「信任溢價」。區塊鏈技術本質上是分布式帳本技術，其核心特徵就是不可篡改、全程可追溯，這一特性與上市公司信息披露要求天然契合。

從監管角度看，美國證券交易委員會（SEC）早已強調上市公司信息披露的真實性、準確性和完整性。而基於區塊鏈的信息披露系統，能夠實現財務數據和運營數據的實時、不可篡改記錄，極大降低了監管機構的核查成本。在這一機制中，商品或服務代幣可用於代表企業具體業務輸出（如產品使用權、服務接入權），其發行與流轉全程上鏈，增強了主營業務的可審計性；支付代幣作爲生態內流通媒介，其鏈上流動路徑清晰，提升了資金往來的透明度；權益代幣（即股票通證化）則將股權登記與轉讓置於鏈上，進一步強化了公司治理與股東結構的可追溯性。例如，一家上市公司若將其部分應收帳款通過 RWA 形式代幣化（商品代幣）並在區塊鏈上流通，那麼這些資產的真實性、流轉記錄和所有權變更都將被永久記錄，任何試圖篡改或隱瞞的行爲都會在技術層面變得極爲困難。

例如，特斯拉在 2021 年初購買 15 億美元比特幣（支付代幣屬性）並將其納入資產負債表，這一舉動雖然引發爭議，但公司通過定期財報詳細披露了相關持倉情況和價值變動，展現了相對透明的信息披露實踐。更進一步的案例是 MicroStrategy，該公司不僅詳細披露比特幣持倉，還開發了專門的企業分析工具，允許投資者實時追蹤其數字資產儲備情況。這種高透明度操作降低了投資者的信息不對稱，也爲公司贏得了特定投資者羣體的信任。

因此，反映在公司估值邏輯上，當上市公司通過加密業務（尤其是多類型代幣的協同發行）提升透明度時，市場會相應調低其風險溢價，反映在估值上就是更高的市盈率或市淨率。傳統估值模型如DCF（現金流折現）中，折現率的重要組成部分就是風險溢價，而透明度的提升直接降低了企業特定風險，從而降低了折現率，提升了估值水平。更重要的是，這種透明度不是依靠第三方審計的週期性驗證，而是通過技術實現的持續可驗證狀態，這種「技術保證的信任」在估值體系中應該獲得更高權重。

二、擴大社區參與：構建生態價值與網路效應

Web3 的核心特徵之一是社區驅動和去中心化治理，上市公司通過加密業務擴大社區參與，實際上是在構建一種新型的生態價值和網路效應，這直接改變了傳統估值模型中的增長假設和邊際收益預期。在這一過程中，三類代幣各司其職、協同運作：商品或服務代幣吸引用戶深度使用企業服務；支付代幣促進生態內經濟循環與用戶粘性；權益代幣則將用戶轉化爲股東，實現利益對齊與治理共擔。

因此，基於 Web3 的這個特徵，上市公司通過發行 RWA（商品代幣）或創建 DAO（去中心化自治組織，常伴隨權益代幣的發行）等方式，可以讓用戶、投資者甚至公衆更深入地參與企業的決策和治理過程。例如，一家房地產公司將其物業資產通過 RWA 代幣化（商品代幣）後，代幣持有者不僅可以享受資產增值收益，還能通過投票（可能基於權益代幣或專門的治理代幣）參與該物業的重要管理決策。這種模式打破了傳統公司治理的邊界，創造了一種新型的「用戶即股東」生態。

從監管角度看，這種開放社區參與面臨着現有證券法規的挑戰，尤其是在代幣設計上需謹慎區分功能型與證券型。美國 SEC 多次強調，大多數具有投資屬性的代幣發行都應被視爲證券發行，需要符合證券法規定。然而，也有一些創新案例在合規框架下實現了社區參與。例如，2022 年，Avalanche 基金會推出的「Avalanche Vista」計劃，旨在推動 RWA（商品代幣屬性）代幣化，並與多家傳統金融機構合作，在合規框架內探索社區治理模式（涉及權益代幣邏輯）。

例如，互聯網公司 Meta（原 Facebook）嘗試發行穩定幣 Diem（支付代幣）的計劃。雖然該項目最終未能全面推行，但其背後的邏輯清晰展示了傳統科技公司如何通過加密業務擴大社區參與——創建一個全球性的金融生態系統，讓用戶不僅是平台的內容消費者，更是生態的參與者和共建者。這種轉變一旦成功，將徹底改變市場對該公司增長天花板和盈利模式的預期，從而重構其估值邏輯。

因此反映在估值邏輯上，社區參與直接影響了企業的增長潛力和盈利能力。傳統估值模型往往基於歷史財務數據和線性增長假設，但擁有活躍社區的 Web3 企業，其價值增長更多遵循梅特卡夫定律——網路價值與用戶數量的平方成正比。當上市公司通過加密業務及多類型代幣的發行建立起強大的社區生態時，其獲客成本顯著降低，用戶黏性增強，生命週期價值提升，這些因素都應反映在估值倍數上。即便公司僅先行發行支付代幣或商品代幣，也能通過激活用戶基礎與生態參與，爲股價注入強勁動力。

三、增強智能化：降低參與成本與提升效率

智能合約和去中心化自治組織等 Web3 技術創新，使上市公司能夠在加密業務中實現更高程度的智能化，顯著降低各方參與成本，提升運營效率，這直接影響了企業的利潤率假設和資本效率評估。三類代幣在智能化流程中扮演着關鍵角色：商品或服務代幣的發放與贖回可通過智能合約自動觸發；支付代幣實現即時、低成本的鏈上結算；權益代幣則可編程化股息分配與投票權執行。

因此，基於 Web3 的這個特徵，基於智能合約的自動化執行可以大幅減少中間環節和人工幹預。例如，一家參與加密貨幣挖礦的上市公司，可以通過智能合約自動完成電力費用支付（使用支付代幣）、礦機維護調度、挖礦收益分配（可能以商品代幣或支付代幣形式）等流程，不僅降低了運營成本，還提高了流程的可靠性和透明度。在 RWA（商品代幣）領域，資產支持代幣的利息支付、股息分配等也可以通過智能合約自動執行，減少傳統金融中介的參與。

從監管角度看，智能化更具顯著優勢。通過「合規可編程」設計，上市公司可以將在線合規檢查嵌入智能合約流程，實現實時監管合規。例如在代幣發行和流轉過程中，可以通過代碼設置合格投資者驗證（適用於權益代幣）、地域限制、持有期要求等合規條件，自動執行相關限制，大幅降低合規人力成本和錯誤風險。

如新加坡投資機構三箭資本的案例雖然最終以失敗告終，但其在運營初期展示的高度智能化管理仍具參考價值——通過算法和智能合約管理多個 DeFi 協議中的資產（涉及支付與權益代幣的復雜操作），實現跨鏈跨市場的自動化資產配置。更健康的案例是 Coinbase 等上市加密交易所，其通過智能合約和自動化系統處理大量交易（支付代幣流轉）和資產托管，實現了傳統金融機構難以企及的運營效率。

反映在估值邏輯上，智能化直接影響企業的運營槓杆和資本回報率。傳統估值模型中，營業利潤率和資本週轉率是關鍵輸入變量，而智能化通過降低變動成本和提高資產效率，直接改善了這些指標。更重要的是，智能化帶來的成本結構變化往往是結構性而非邊際性的——一旦智能合約系統建立，其服務額外用戶的邊際成本趨近於零，這種收益遞增特性在傳統行業中極爲罕見，應在估值中給予充分考量。當企業通過代幣經濟體系（尤其是支付與商品代幣的自動化流轉）實現智能化運營時，其效率提升與成本節約將直接傳導至財務報表，並進一步提振市場信心與股價表現。

四、Web3 因素改變估值邏輯的理論框架與實踐挑戰

將上述三個維度整合起來，我們可以構建一個基於 Web3 因素的估值邏輯框架，這一框架與傳統估值模型有本質區別，也更符合數字化時代的企業價值驅動因素。從理論上說，Web3 因素（尤其是三類代幣的協同發行與運作）改變了企業價值的核心驅動機制。傳統估值模型基於工業時代的經濟學假設——資源稀缺性、收益遞減和信息不對稱。而 Web3 企業（或具有 Web3 特徵的上市公司）的價值驅動更多基於網路效應、收益遞增和信息對稱。這意味着，基於現金流折現、可比公司分析等傳統估值方法，難以準確捕捉 Web3 企業的價值創造潛力。

具體而言，Web3 因素改變估值邏輯體現在三個層次：在資產層面，從有形資產主導轉向數字資產（如支付代幣儲備、商品代幣對應的現實資產）與社區資產（由權益代幣持有人構成的治理資本）並重；在收益模式層面，從線性交易收入轉向生態價值捕獲（通過支付代幣流通與商品代幣消耗實現）；在風險層面，從市場風險和信用風險主導轉向技術風險（如智能合約安全）和治理風險（如 DAO 決策效率）並重。這三方面的轉變要求估值模型進行根本性調整——可能需要引入網路價值系數、社區活躍度乘數、智能合約效率比率等新型估值參數，並特別關注三類代幣的經濟模型設計與協同效應。

當然，上市公司在實踐這一轉型過程中仍面臨多重挑戰。法律法規方面，全球監管框架尚不成熟，美國 SEC 對加密資產的嚴格立場與中國全面禁止加密交易形成鮮明對比，跨國公司在代幣發行（尤其是可能被認定爲證券的權益代幣）時面臨合規復雜性。技術風險方面，智能合約漏洞、跨鏈互操作性等問題仍待解決，如Poly Network六億美元黑客事件展示了技術風險的實際影響。市場接受度方面，傳統投資者對加密業務及多類型代幣經濟的理解和認可仍有限，可能導致估值折扣而非溢價。

成功案例往往是在這些挑戰中找到了平衡點，並通過漸進式代幣化策略推動幣股聯動。例如，盡管特斯拉的比特幣投資（支付代幣屬性）隨着市場波動經歷了價值大幅波動，但其通過這一舉措確立的技術先鋒形象和獲得的媒體關注，間接促進了電動汽車業務的增長，這種協同效應應在估值中予以考慮。另一個例子是摩根大通發行的 JPM Coin（支付代幣），雖然應用範圍限於機構客戶，但展示了傳統金融機構如何以合規方式利用區塊鏈技術提升結算效率，這種「Web2.5」路徑——即先行發行支付或商品代幣，暫緩權益代幣——可能更適合大多數上市公司在初期規避監管風險，同時享受幣股聯動帶來的股價提升。

五、真正的幣股聯動是業務與運營的根本性變革

上市公司參與加密業務絕非簡單的資產配置多元化，而是涉及企業透明度、社區關係和運營模式的根本性變革。這些變革通過提升業務與運營管理的 Web3 化水平——具體體現爲系統性地設計與發行商品或服務代幣、支付代幣與權益代幣，或至少通過其中一類或兩類的發行來啓動進程——正在悄然改變上市公司的估值邏輯。成功的「幣股聯動」關鍵在於企業能否真正理解和整合這些 Web3 因素，尤其是三類代幣在經濟模型與治理結構中的協同作用，而非簡單地將加密業務作爲財務投資或營銷噱頭。

對於投資者而言，需要建立新的分析框架來評估涉足加密業務的上市公司，超越傳統的財務指標，更多關注鏈上數據（如各類代幣的流通量與活躍地址）、社區活躍度（如治理參與度與代幣持有者分布）、智能合約效率等新型價值指標。對於監管機構，需要在投資者保護和促進創新之間找到平衡，發展適應區塊鏈時代的信息披露和公司治理標準，特別是針對不同類型代幣的分類監管框架。

未來，隨着區塊鏈技術的進一步成熟和監管框架的明晰，我們可能會看到更多上市公司深入而非淺嘗輒止地參與加密業務，並逐步完善其代幣經濟體系。那些能夠將 Web3 因素深度融入業務模式——特別是通過商品代幣強化服務可及性、通過支付代幣構建內部經濟循環、通過權益代幣實現社區共治——並在此基礎上重構價值創造邏輯的企業，最有可能在「幣股聯動」的新生態中獲得持續估值溢價，引領數字時代的企業轉型浪潮。