Utang AS menopang setengah kekuatan RWA, apakah masuknya institusi dapat memecahkan kebuntuan kepatuhan?

Pada kuartal ketiga 2025, total skala RWA on-chain telah mencapai 30 miliar hingga 33 miliar dolar AS, meningkat 224% dibandingkan dengan kurang dari 10 miliar dolar AS pada tahun 2024.

Angka ini tidak hanya memperbarui rekor industri, tetapi juga membuat pasar terkesima: dari tokenisasi eksperimental menjadi sistem aset yang nyata, RWA hanya membutuhkan dua tahun untuk menyelesaikan perjalanan sepuluh tahun terakhir industri kripto. Namun, di balik perayaan ini, sebuah pertentangan semakin jelas - ketika dana institusional mengalir dengan daftar kepatuhan, dan utang AS menjadi "tolok ukur tanpa risiko" di on-chain, apakah pasar yang cepat membesar ini dapat menyelesaikan risiko fatal dari ketidakjelasan hak hukum dan ketidakcocokan likuiditas?

Obligasi AS Menopang Separuh Ekonomi: Dari Titik Jangkar Likuiditas ke Tiket Masuk Institusi

Dalam pasar sebesar 30 miliar USD, 7 hingga 8 miliar USD Tokenized Treasuries (obligasi AS ter-token) tidak diragukan lagi adalah bintang paling bersinar. Aset bagian ini, dengan volume perdagangan on-chain rata-rata lebih dari 1 miliar USD per hari, menjadi "raja likuiditas" yang sesungguhnya, dan dianggap oleh lembaga sebagai "tiket masuk" ke pasar RWA. "Sekarang kami mengalokasikan RWA, hal pertama yang kami lihat adalah proporsi obligasi AS," kata seorang manajer fund kripto terkemuka. "Ini seperti kurva imbal hasil obligasi negara di on-chain, semua aset berbasis kredit harus berpatokan pada harga ini."

Efek "anchoring" ini didukung oleh lingkungan suku bunga tinggi yang berkelanjutan. Setelah Federal Reserve mempertahankan suku bunga acuan di atas 5% pada tahun 2024, lembaga keuangan tradisional mulai mengalihkan dana menganggur ke produk obligasi pemerintah AS berbasis on-chain—Franklin Templeton's OnChain U.S. Government Money Market Fund adalah contoh khas, yang telah melampaui skala tokenisasi yang diterbitkan di Ethereum sebesar 1,5 miliar USD, menjadi dana pasar uang on-chain pertama yang disetujui oleh SEC. Produk OUSG dari Ondo Finance lebih langsung menggabungkan hasil obligasi pemerintah AS dengan protokol DeFi, memungkinkan pengguna untuk menyetor token untuk meminjam stablecoin, dengan imbal hasil tahunan yang stabil antara 4,8% hingga 5,2%, menarik lebih dari 2 miliar USD masuk.

Namun, label "tanpa risiko" pada obligasi AS sedang menghadapi tantangan. Seorang mitra dari firma hukum mengungkapkan: "Kami baru-baru ini menerima tiga konsultasi, semuanya tentang 'apakah pemegang token benar-benar memiliki hak kepemilikan obligasi AS'." Inti dari masalah ini adalah bahwa saat ini sebagian besar Treasury yang ter-tokenisasi menggunakan model "SPV (entitas tujuan khusus) + kustodian", di mana token hanya mewakili hak klaim atas bagian SPV, bukan kepemilikan langsung atas obligasi. Jika lembaga kustodian gagal memenuhi kewajiban atau menghadapi pembekuan hukum, investor bisa menghadapi situasi canggung "memiliki token tetapi tidak memiliki aset".

Institusi dan DeFi yang Berlari Dua Arah: Mesin Pertumbuhan atau Pengganda Risiko?

Ledakan RWA tidaklah kebetulan. Selain daya tarik obligasi AS, masuknya institusi dan kematangan infrastruktur menjadi dua mesin penggerak lainnya. Data menunjukkan bahwa antara 2024 hingga 2025, raksasa manajemen aset tradisional seperti Franklin Templeton, BlackRock, dan State Street akan meluncurkan produk RWA, yang secara total akan membawa lebih dari 12 miliar dolar AS dana tambahan. Yang lebih penting, mereka mendorong kematangan infrastruktur seperti KYC Token, Whitelist, dan Chainlink Oracle—sekarang, seorang investor yang memenuhi syarat dapat menyelesaikan proses identifikasi hingga membeli token kredit swasta sepenuhnya di on-chain, dengan waktu yang berkurang dari 3 hari menjadi 15 menit.

Permintaan untuk protokol DeFi semakin memperbesar tren ini. Platform pinjaman seperti Aave dan Compound memasukkan RWA ke dalam kolam jaminan, memungkinkan pengguna untuk menggadaikan utang perusahaan yang tertokenisasi untuk meminjam USDC, dengan rasio jaminan maksimum mencapai 70%; DEX seperti Curve khusus membuka pasangan perdagangan RWA, dengan imbalan pertambangan likuiditas yang menarik para pembuat pasar untuk bergabung. Model "aset tradisional + DeFi Lego" ini mengubah RWA dari token statis menjadi blok keuangan yang dapat digabungkan. "Pengguna kami sekarang akan menggunakan token utang AS sebagai 'dasar tanpa risiko', lalu mengalokasikan 20% ke dalam kredit swasta dengan hasil tinggi, yang dapat menghasilkan lebih dari 8% per tahun," ungkap seorang manajer produk agregator DeFi.

Namun di balik kemakmuran, risiko ketidakcocokan likuiditas sedang terakumulasi. Contoh yang paling khas adalah proyek RWA pembayaran lintas batas: aset dasar adalah piutang dagang dengan jangka waktu 180 hari, tetapi memungkinkan pengguna untuk menebus di blockchain kapan saja. Pada bulan Juni 2025, ketika pasar muncul perasaan panik, jumlah penebusan dalam satu hari melonjak menjadi 300 juta dolar AS, jauh melebihi cadangan kas proyek sebesar 120 juta dolar AS, dan akhirnya harus menghentikan penebusan dan memicu likuidasi, menyebabkan harga token anjlok 40%. "Ini seperti versi kripto dari bank run - instan di blockchain dan perbedaan waktu dengan aliran kas offline adalah titik lemah dari semua produk RWA saat ini," komentar seorang analis risiko.

Perlombaan Paralel Multi-Rantai dan Kepatuhan: Siapa yang Bisa Menjadi "Arena RWA" Selanjutnya?

Pemisahan ekosistem rantai sedang membentuk kembali peta RWA. Ethereum, berkat keamanan kontrak pintar dan dasar kepercayaan institusi, menguasai sekitar 65% dana institusi, terutama obligasi AS, obligasi perusahaan, dan aset besar lainnya hampir seluruhnya memilih untuk diterbitkan di Ethereum. Namun, pasar ritel sedang "melarikan diri" dari biaya Gas yang tinggi—token barang kecil di Polygon (seperti emas, produk pertanian) tumbuh sebesar 300% dalam satu tahun, Solana menjadi pilihan utama untuk RWA pembayaran lintas batas berkat keunggulan latensi rendah, sementara Stellar melalui kerjasama dengan bank-bank di Asia Tenggara, menurunkan biaya remittance ter-tokenisasi dari 7% tradisional menjadi 1,2%.

Di balik "multi-chain parallel" ini, terdapat perang gelap untuk kepatuhan. Pada Agustus 2025, Undang-Undang Regulasi Pasar Aset Kripto Uni Eropa (MiCA) secara resmi mulai berlaku, yang mengharuskan semua penerbit RWA untuk mendaftar sebagai "Penyedia Layanan Aset Kripto" (CASP), dan menerapkan pemeriksaan KYC/AML yang ketat terhadap investor. SEC AS lebih fokus pada "apakah token termasuk dalam sekuritas", dan telah mengajukan gugatan terhadap 3 penerbit token pinjaman swasta yang tidak terdaftar. "Sekarang, menerbitkan RWA, biaya kepatuhan mencakup lebih dari 30% dari total anggaran, lebih tinggi daripada pengembangan teknologi," kata seorang pendiri penerbit dengan senyum pahit, "tapi ini adalah jalan yang harus dilalui—semakin jelas regulasinya, semakin berani institusi untuk masuk."

Menghadapi pasar seperti ini, bagaimana cara pelaku industri mengatasi masalah? Laporan Dune × RWA memberikan kerangka strategi yang jelas: di sisi produk perlu merancang mekanisme penyelesaian "on-chain + off-chain" ganda, misalnya dengan menempatkan 50% cadangan penebusan di dalam kontrak pintar, dan 50% dikelola oleh bank; di sisi investasi disarankan untuk menggunakan obligasi AS sebagai "tolok ukur risiko", aset kredit perlu melalui uji tekanan (seperti simulasi guncangan penebusan 30%); di sisi kepatuhan dapat menggunakan struktur "daftar putih KYC + prioritas trust", memastikan pemegang token memiliki hak untuk menerima pembayaran lebih dulu dalam sengketa hukum. Sementara itu, investor biasa dapat memantau perubahan TVL, konsentrasi kepemilikan oleh pemegang besar (saat ini 42% dari token obligasi AS dipegang oleh 10 alamat teratas), dan frekuensi penebusan melalui Dune Dashboard untuk menghindari risiko lebih awal.

Kesimpulan

RWA sedang mengalami peralihan kunci dari "pertumbuhan liar" ke "sistematis". Efek jangkar obligasi AS, injeksi dana institusional, dan pembagian ekosistem multi-rantai, telah membuat pasar ini mulai terbentuk; namun, ketidakjelasan hak hukum dan kelemahan manajemen likuiditas, masih menjadi pedang Damocles yang mengancam. Seperti yang dikatakan oleh seorang veteran industri: "RWA di tahun 2025 sangat mirip dengan DeFi di tahun 2017 — penuh peluang, tetapi juga dipenuhi jebakan."

Dalam setahun ke depan, kunci kemenangan yang sebenarnya mungkin terletak pada "keseimbangan antara hukum dan likuiditas": siapa yang dapat terlebih dahulu menyelesaikan masalah pengakuan hukum "Token=kepemilikan", siapa yang dapat merancang mekanisme yang memenuhi penebusan instan tanpa memicu penarikan besar-besaran, maka mereka akan dapat memimpin dalam gelombang digitalisasi aset senilai 300 miliar dolar AS ini. Bagi analis dan pemula, apa yang perlu dilakukan sekarang bukan hanya mengejar data pertumbuhan, tetapi juga memahami esensi aset di balik angka-angka tersebut—bagaimanapun, di blockchain, token yang terpisah dari nilai nyata, pada akhirnya hanyalah serangkaian kode.