تدعم السندات الأمريكية نصف الاقتصاد الحقيقي، فهل يمكن أن تساعد دخول المؤسسات في حل أزمة الامتثال؟

في الربع الثالث من عام 2025، بلغ إجمالي حجم RWA داخل السلسلة 30 إلى 33 مليار دولار، بزيادة قدرها 224% مقارنة بأقل من 10 مليارات دولار في عام 2024.

هذه الأرقام لم تسجل فقط رقمًا قياسيًا في الصناعة، بل أدهشت السوق أيضًا: من التوكن التجريبي إلى النظام الحقيقي للأصول، استغرق الأمر من RWA عامين فقط لإنهاء الطريق الذي قطعته صناعة التشفير على مدار العقد الماضي. ولكن وراء الاحتفال، أصبح تناقض واضحًا بشكل متزايد - عندما تتدفق الأموال المؤسسية مع قوائم الامتثال، وعندما تصبح السندات الأمريكية "المعيار الخالي من المخاطر" داخل السلسلة، هل يمكن لهذا السوق المتضخم بسرعة أن يحل المخاطر القاتلة الناتجة عن غموض الملكية القانونية وعدم توافق السيولة؟

سندات الخزانة الأمريكية تدعم نصف الاقتصاد: من نقطة ربط السيولة إلى تذاكر دخول المؤسسات

في وعاء بقيمة 30 مليار دولار، تعد سندات الخزانة المرمزة (代币化美债) التي تتراوح قيمتها بين 7 إلى 8 مليار دولار بلا شك النجم الأكثر بروزًا. هذه الأصول، بفضل حجم التداول داخل السلسلة الذي يتجاوز مليار دولار يوميًا، أصبحت "ملك السيولة" بلا منازع، كما تعتبرها المؤسسات "تذكرة دخول" إلى سوق RWA. "عند تخصيصنا لـ RWA، أول شيء ننظر إليه هو نسبة سندات الخزانة الأمريكية." صرح أحد مديري صناديق التشفير البارزين، "إنها مثل منحنى عائدات السندات الحكومية داخل السلسلة، ويجب أن تُعتمد جميع الأصول ذات التصنيف الائتماني على تسعيرها."

إن "أثر الربط" هذا يتواجد خلفه بيئة أسعار فائدة مرتفعة مستمرة. بعد أن تحافظ الاحتياطي الفيدرالي على معدل الفائدة الأساسي فوق 5% في عام 2024، بدأت المؤسسات المالية التقليدية في تحويل الأموال الخاملة نحو منتجات السندات الحكومية الأمريكية داخل السلسلة - صندوق السوق النقدية الحكومي الأمريكي من فرانكلين تيمبلتون هو مثال نموذجي، حيث تجاوز حجم حصصه المرمزة التي تصدر على الإيثيريوم 1.5 مليار دولار، ليصبح أول صندوق سوق نقدية داخل السلسلة تم الموافقة عليه من قبل SEC. بينما تجمع منتجات OUSG من أوندوا فاينانس عائدات السندات الأمريكية مباشرة مع بروتوكولات DeFi، مما يسمح للمستخدمين برهن الرموز لاقتراض العملات المستقرة، مع استقرار العائد السنوي بين 4.8% و5.2%، مما جذب أكثر من 2 مليار دولار من الأموال إلى السوق.

لكن تصنيف "السندات الأمريكية" كـ "خالية من المخاطر" يواجه تحديات. كشف شريك في إحدى الشركات القانونية: "لقد تلقينا مؤخرًا ثلاثة استشارات تتعلق بجدل حول ما إذا كان "حاملو الرموز" يمتلكون حق الملكية الفعلي للسندات الأمريكية." تكمن المشكلة الرئيسية في أن معظم السندات الحكومية المرمزة تستخدم نموذج "SPV (كيان الغرض الخاص) + وصاية"، حيث تمثل الرموز فقط حق المطالبة بحصة SPV، وليست ملكية مباشرة للسندات. إذا تخلفت جهة الوصاية عن السداد أو تعرضت لتجميد قضائي، قد يواجه المستثمرون وضعية محرجة تتمثل في "وجود رموز دون أصول".

التوجه الثنائي بين المؤسسات وDeFi: محرك النمو أم مكبر المخاطر؟

إن انفجار RWA ليس من قبيل الصدفة. بالإضافة إلى جاذبية ديون الولايات المتحدة، فإن دخول المؤسسات ونضج البنية التحتية يشكلان محركين رئيسيين آخرين. تشير البيانات إلى أنه بين عامي 2024 و2025، ستقوم عمالقة إدارة الأصول التقليدية مثل Franklin Templeton وBlackRock وState Street بإطلاق منتجات RWA، مما سيجلب أكثر من 12 مليار دولار من الأموال الإضافية. والأهم من ذلك، أنهم دفعوا نحو نضج البنية التحتية مثل KYC Token وWhitelist (القائمة البيضاء) وChainlink Oracle - الآن، يمكن للمستثمر المؤهل إتمام عملية التحقق من الهوية وشراء رموز القرض الخاص بالكامل داخل السلسلة، حيث انخفض الوقت من 3 أيام في الماضي إلى 15 دقيقة.

تطلب بروتوكولات DeFi مزيدًا من تعزيز هذه الاتجاه. تشمل منصات الإقراض مثل Aave وCompound دمج الأصول الحقيقية (RWA) في برك الضمان، مما يسمح للمستخدمين برهن السندات الشركات المرمزة للحصول على قروض USDC، حيث تصل نسبة الضمان إلى 70٪؛ وتخصص DEX مثل Curve أزواج تداول RWA، حيث تجذب مكافآت تعدين السيولة صانعي السوق للدخول. هذه الطريقة "الأصول التقليدية + الليغو DeFi" حولت RWA من رموز ثابتة إلى كتل مالية قابلة للتجميع. "يستخدم مستخدمونا الآن رموز سندات الخزانة الأمريكية كـ 'قاعدة خالية من المخاطر'، ثم يخصصون 20٪ من القروض الخاصة ذات العائد المرتفع، ويمكن أن تصل العائدات السنوية إلى أكثر من 8٪"، كشف مدير منتج في أحد المجمعات DeFi.

لكن تحت الازدهار، تتراكم مخاطر عدم تطابق السيولة. الحالة الأكثر وضوحًا هي مشروع RWA للدفع عبر الحدود: الأصول الأساسية هي حسابات تجارية مستحقة الدفع لمدة 180 يومًا، ولكنها تسمح للمستخدمين باستردادها في أي وقت داخل السلسلة. في يونيو 2025، عندما ظهرت مشاعر الذعر في السوق، قفزت قيمة الاسترداد اليومية إلى 300 مليون دولار، وهو ما يتجاوز بكثير الاحتياطي النقدي البالغ 120 مليون دولار الذي يمتلكه المشروع، مما اضطرهم في النهاية إلى تعليق الاسترداد وتفعيل التصفية، مما أدى إلى انخفاض سعر الرموز بنسبة 40%. "هذا يشبه النسخة المشفرة من سحب البنوك - الفرق الزمني بين الفورية داخل السلسلة والتدفق النقدي الخارجي هو كعب أخيل لجميع منتجات RWA الحالية،" كما علق أحد محللي المخاطر.

التوازي متعدد السلاسل والمسابقات التنظيمية: من يمكن أن يصبح "الساحة الرئيسية لـ RWA" التالية؟

إن تمايز نظام السلسلة البيئية يعيد تشكيل خريطة RWA. تستحوذ الإيثيريوم، بفضل أمان العقود الذكية وقاعدة الثقة المؤسسية، على حوالي 65% من الأموال المؤسسية، خاصة أن معظم الأصول الكبيرة مثل السندات الأمريكية وسندات الشركات تختار الإصدار على الإيثيريوم. لكن سوق التجزئة "تهرب" من رسوم الغاز العالية - حيث زادت أحجام الرموز الصغيرة للسلع (مثل الذهب والمنتجات الزراعية) على Polygon بنسبة 300% خلال عام واحد، بينما أصبحت Solana الخيار المفضل للمدفوعات العابرة للحدود في RWA بفضل ميزة التأخير المنخفض، ونجحت Stellar من خلال التعاون مع بنوك جنوب شرق آسيا في خفض تكلفة التحويلات المرمزة من 7% التقليدية إلى 1.2%.

خلف هذا "التوازي متعدد السلاسل" ، هناك حرب خفية نحو الامتثال. في أغسطس 2025 ، سيدخل قانون تنظيم سوق الأصول المشفرة (MiCA) في الاتحاد الأوروبي حيز التنفيذ رسميًا ، ويطلب من جميع مُصدري الأصول الحقيقية (RWA) التسجيل كمقدمي خدمات الأصول المشفرة (CASP) ، وفرض فحص KYC/AML صارم على المستثمرين. بينما تركز هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أكثر على "ما إذا كانت الرموز تنتمي إلى الأوراق المالية" ، فقد رفعت دعاوى قضائية ضد 3 مُصدري رموز الإقراض الخاصة غير المسجلين. "الآن ، تشكل تكاليف الامتثال لإصدار RWA أكثر من 30% من الميزانية الإجمالية ، وهي أعلى حتى من تطوير التكنولوجيا" ، يبتسم مؤسس أحد المُصدرين بشكل مرير ، "لكن هذا هو الطريق الذي يجب أن نمر به - كلما كانت اللوائح أكثر وضوحًا ، زادت شجاعة المؤسسات للدخول."

面对这样的 السوق، كيف يمكن للعاملين في هذا المجال أن يحققوا النجاح؟ قدم تقرير Dune × RWA إطارًا استراتيجيًا واضحًا: يجب تصميم آلية تصفية مزدوجة على المنتج، "داخل السلسلة + خارج السلسلة"، مثل وضع 50% من احتياطي الاسترداد في عقد ذكي، و50% تحت وصاية البنك؛ بينما يُنصح في جانب الاستثمار باستخدام سندات الخزانة الأمريكية ك"معيار المخاطر"، ويجب أن تخضع الأصول الائتمانية لاختبارات الضغط (مثل محاكاة تأثير 30% من استرداد الأموال)؛ بينما يمكن للجانب الامتثال استخدام هيكل "قائمة بيضاء KYC + أولوية الثقة" لضمان حق حاملي الرموز في الحصول على الأولوية في التعويض في حالات النزاع القانوني. ويمكن للمستثمرين العاديين مراقبة تغييرات TVL، وتركيز حيازات كبار المستثمرين (حاليًا تمتلك أعلى 10 عناوين 42% من رموز سندات الخزانة الأمريكية) وتكرار الاسترداد عبر لوحة معلومات Dune، لتجنب المخاطر مسبقًا.

الخاتمة

RWA تمر بمرحلة تحول حاسمة من "النمو الوحشي" إلى "المنهجية". تأثير ربط الدين الأمريكي، ضخ الأموال من المؤسسات، وتخصص النظام البيئي متعدد السلاسل، جعل هذا السوق يبدأ في تشكيل حجمه؛ ولكن الغموض في الحقوق القانونية، وضعف إدارة السيولة، لا يزال سيف ديموقليس المعلق فوق الرأس. كما قال أحد قدامى الصناعة: "RWA في عام 2025 تشبه كثيرًا DeFi في عام 2017 - مليئة بالفرص، ومليئة بالفخاخ."

في العام المقبل، قد تكون الورقة الرابحة الحقيقية في "فن توازن القانون والسيولة": من يستطيع أولاً حل قضية تأكيد الملكية القانونية لـ "Token=الملكية"، ومن يمكنه تصميم آلية تلبي الاسترداد الفوري دون إثارة الذعر، سيكون له السبق في موجة رقمنة الأصول التي تبلغ قيمتها 300 مليار دولار. بالنسبة للمحللين والمبتدئين، ليس ما يجب القيام به الآن هو فقط مطاردة بيانات النمو، بل هو أيضًا فهم جوهر الأصول وراء الأرقام - فبعد كل شيء، على blockchain، أي رمز بعيد عن القيمة الواقعية، في النهاية، هو مجرد سلسلة من الشيفرات.